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科達(dá)股份2019年業(yè)績預(yù)告顯示，預(yù)計(jì)虧損23億元到28億元。除了上市公司已經(jīng)解釋的計(jì)提較大商譽(yù)減值準(zhǔn)備和計(jì)提大額應(yīng)收款項(xiàng)壞賬準(zhǔn)備外，其實(shí)，公司還存在很多其他被投資者忽略的問題。

股價表現(xiàn)上，科達(dá)股份在2014年和2015年曾有過一次股價凌厲上漲的“風(fēng)光”，但此后便進(jìn)入長期下跌趨勢。近一年多來，股價更是長期在低位不起。分析股價持續(xù)低迷原因，或與其前幾年在互聯(lián)網(wǎng)營銷領(lǐng)域的大規(guī)模收購有關(guān)，當(dāng)年的高溢價收購埋下的隱患最終兌現(xiàn)影響了股價表現(xiàn)。

2020年1月23日，科達(dá)股份發(fā)布了2019年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)虧損23億元至28億元，同時，歸屬于上市公司股東扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為-24億元至-29億元。對于業(yè)績的大幅虧損，除了公司解釋的計(jì)提較大商譽(yù)減值準(zhǔn)備和計(jì)提大額應(yīng)收款項(xiàng)壞賬準(zhǔn)備外，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，公司還存在很多其他被投資者忽略的問題。

巨額收購帶來隱患

從股價表現(xiàn)看，科達(dá)股份股價在2014年8月至2015年6月期間曾有過一輪大漲，但在2015年6月股價達(dá)到31.72元(前復(fù)權(quán))后便步入長期下跌之旅，至目前的4.5元左右現(xiàn)價，其最大跌幅超過了80%。

五年前的股價大漲除了牛市因素外，其中不可忽略的一個重要因素就是科達(dá)股份在2015年初“一口吃下”五家公司100%股權(quán)。當(dāng)時，公司以合計(jì)29.34億元的交易價格收購了百孚思、華邑眾為、上海同立、雨林木風(fēng)、派瑞威行五家公司股權(quán)，相較于科達(dá)股份2014年年末46.41億元總資產(chǎn)規(guī)模而言，此次收購可謂是個“大手筆”。而正是這個大手筆，股價在半年內(nèi)最大漲幅超過了4倍。然而，“盈滿則虧”的規(guī)則在科達(dá)股份的股價上還是得到了充分體現(xiàn)，就在其創(chuàng)出自己歷史最高價的下一個交易日，股價出現(xiàn)暴跌，此后更是一路下跌至今。

股價在非理性上漲之后可以跌回“原形”，但大規(guī)模收購兼并所確認(rèn)的巨額商譽(yù)卻不能隨意消失，這讓公司背上了潛在減值隱患。2015年年末，因收購原因，科達(dá)股份賬上商譽(yù)值提升至24.44億元。此后數(shù)年，隨著公司并購的持續(xù)，商譽(yù)持續(xù)增高，至2017年年末時，商譽(yù)總值達(dá)到了40.20億元，占同期總資產(chǎn)的37.75%。

2018年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，因?qū)V州華邑品牌數(shù)字營銷有限公司、上海同立廣告?zhèn)鞑ビ邢薰?、廣東雨林木風(fēng)計(jì)算機(jī)科技有限公司和北京卓泰天下科技有限公司一共計(jì)提了2.69億元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，使得當(dāng)年?duì)I收出現(xiàn)50%增長的科達(dá)股份出現(xiàn)了“增收不增利”局面，歸母凈利潤同比下滑了43.19%。2019年前三季度，同樣是在營收增長34%的情況下，歸母凈利潤再次下滑，下滑幅度達(dá)72%。

2020年1月23日，科達(dá)股份發(fā)布了2019年度業(yè)績預(yù)告，稱2019年度業(yè)績預(yù)虧23億至28億元，原因是前幾年大規(guī)模并購帶來的巨額商譽(yù)出現(xiàn)了大幅減值計(jì)提，預(yù)計(jì)計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備約26.64億元。據(jù)Wind金融終端統(tǒng)計(jì)，科達(dá)股份上市以來累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤為16.54億元，此次巨額商譽(yù)計(jì)提可謂是“吞掉”了科達(dá)股份上市以來賺取的所有凈利潤。

值得注意的是，科達(dá)股份2015年收購的北京百孚思、上海同立、廣州華邑、廣東雨林木風(fēng)、北京派瑞威行雖然均已完成2015~2017年業(yè)績承諾，但在完成業(yè)績承諾的第二年，即2018年就有三家公司(廣州華邑、上海同立、雨林木風(fēng))出現(xiàn)了業(yè)績下滑，并計(jì)提部分商譽(yù)減值共2.61億元。同樣，2016年收購的卓泰天下在完成2016~2018年業(yè)績承諾后，也于2018年計(jì)提了部分商譽(yù)減值共836.56萬元。如此情況下，2017年收購的北京愛創(chuàng)天杰、北京智閱網(wǎng)絡(luò)、北京數(shù)字一百這三家標(biāo)的會否在完成2016~2018年業(yè)績承諾后，也會出現(xiàn)計(jì)提商譽(yù)減值情況呢?

最讓人感到奇怪的是，為何在標(biāo)的公司業(yè)績承諾已經(jīng)完成的情況下，科達(dá)股份還要對上述子公司計(jì)提商譽(yù)減值呢?對此，交易所也下發(fā)了問詢函。

2020年2月7日，科達(dá)股份在問詢函回復(fù)中解釋稱，公司2016年、2017 年不計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，2018年計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，均是基于當(dāng)時經(jīng)濟(jì)環(huán)

境，參考包含商譽(yù)的相關(guān)資產(chǎn)組歷史數(shù)據(jù)，并聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)對包含商譽(yù)的相關(guān)資產(chǎn)組可收回金額進(jìn)行預(yù)測，可收回金額高于賬面價值時不計(jì)提減值準(zhǔn)備，可收回金額低于賬面價值時計(jì)提減值準(zhǔn)備。

科達(dá)股份的解釋表面上看似乎是有一定理由的，但《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)回復(fù)的背后依然有兩個疑點(diǎn)存在：第一，標(biāo)的公司當(dāng)初的業(yè)績承諾很可能是并不十分合理的，至少不能匹配這些公司未來估值的保持，否則其在完成業(yè)績承諾的同時也不會出現(xiàn)商譽(yù)減值計(jì)提了;第二，公司商譽(yù)減值準(zhǔn)備計(jì)提很可能存在較大的主觀隨意性，因?yàn)閷?jīng)營環(huán)境的判斷、歷史數(shù)據(jù)的使用、對可收回金額的預(yù)測等都具有較大的主觀變動區(qū)間，難以形成精確的結(jié)果。因此，對于科達(dá)股份如今預(yù)計(jì)計(jì)提巨額的商譽(yù)減值與當(dāng)初業(yè)績承諾、高溢價之間的反差，其合理性仍是值得深入探討的。

子公司治理是個長期任務(wù)

科達(dá)股份在2015年收購互聯(lián)網(wǎng)營銷領(lǐng)域的數(shù)家公司，其本意應(yīng)是在上市公司體內(nèi)形成一條集創(chuàng)意策劃(華邑眾為)、線上推廣(百孚思)、線下執(zhí)行(上海同立)、媒體投放(派瑞威行)、媒體平臺(雨林木風(fēng))為一體的互聯(lián)網(wǎng)營銷產(chǎn)業(yè)鏈。以當(dāng)時收購標(biāo)的公司賬面凈資產(chǎn)合計(jì)3.49億元來看，29.43億元的交易總對價可謂溢價不低。

從問詢函回復(fù)內(nèi)容來看，2015收購的這些子公司在完成業(yè)績承諾后，相繼出現(xiàn)了"增收不增利"的情況。例如，主營業(yè)務(wù)為汽車行業(yè)數(shù)字整合營銷服務(wù)的百孚思，2019年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入195169.23萬元，較2018年增長39.13%，實(shí)現(xiàn)凈利潤1497.62萬元，較2018年下降75.33%(2019年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)未經(jīng)審計(jì))。而業(yè)務(wù)為互聯(lián)網(wǎng)營銷創(chuàng)意服務(wù)的廣州華邑2019年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6316.21萬元，較2018年下降81.60%，實(shí)現(xiàn)凈利潤-1691.28萬元，較2018年也出現(xiàn)大幅下降。其中需要注意的是，2019年廣州華邑業(yè)績大幅下滑的原因是核心人員的離職。2019年，廣州華邑創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)及高級管理人員陸續(xù)離職，導(dǎo)致老客戶流失。廣州華邑屬于創(chuàng)意服務(wù)，核心人員的流失將直接導(dǎo)致其競爭力的下降和客戶的流失，顯然對于廣州華邑來說，打擊是相當(dāng)致命的。

既然2015收購的兩家子公司已經(jīng)出現(xiàn)管理上的問題，其他被收購的子公司也難免會出現(xiàn)類似的情況。因此，對于科達(dá)股份而言，未來如何更好地對子公司進(jìn)行管理是非常重要的。

資金問題仍很大

科達(dá)股份在2015年完成對五家互聯(lián)網(wǎng)營銷領(lǐng)域公司的收購之后，財(cái)務(wù)報(bào)表便出現(xiàn)明顯的變化。例如，2015年?duì)I業(yè)收入達(dá)到24.17億元，而2014年年報(bào)顯示該年度的營業(yè)收入為11.15億元，對比可知，2015年?duì)I收增長了13.02億元。值得一提的是，在2015年增長的營業(yè)收入中，有12.29億元是來自于互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，也就是說，正是2015年完成對五家互聯(lián)網(wǎng)營銷領(lǐng)域公司的并購，使得科達(dá)股份合并報(bào)表的營業(yè)收入出現(xiàn)了大幅增長。

然而在營業(yè)收入出現(xiàn)增長的同時，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)科達(dá)股份應(yīng)收賬款也出現(xiàn)了激增。其2014年年末時應(yīng)收賬款為6.83億元，而到了2015年年末則增長到13.65億元，一年時間里應(yīng)收賬款增長了6.82億元，這說明當(dāng)年的營業(yè)收入增長額中大約有一半是以應(yīng)收賬款的形式增長的。與此同時，對比2015年年末的應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)與同期營業(yè)收入(如表2所示)，還可看到這年年末應(yīng)收款項(xiàng)合計(jì)13.70億元，而合并報(bào)表的營業(yè)總收入為24.17億元，應(yīng)收款項(xiàng)相當(dāng)于總收入的56.68%。也就是說，有超過一半的收入是以應(yīng)收款項(xiàng)的形式形成債權(quán)而沒有獲得現(xiàn)金收入，有大量資金被占用。

2016年以后，這一比例雖然有所降低，但應(yīng)收款項(xiàng)的絕對金額卻是明顯增長的。2016年年末時，金額為19.25億元，而到2019年三季度末時，則進(jìn)一步增至48.46億元。如此多的資金被滯留在應(yīng)收款項(xiàng)當(dāng)中，顯然這不僅增加了科達(dá)股份資金周轉(zhuǎn)的壓力，且壞賬風(fēng)險(xiǎn)也是隨之越滾越大的，只要有一些不利因素出現(xiàn)就會導(dǎo)致壞賬準(zhǔn)備計(jì)提，哪怕只計(jì)提5%，也會侵蝕利潤2個多億。

值得注意的是，正是應(yīng)收款項(xiàng)在2015年、2016年之后出現(xiàn)大規(guī)模增長，科達(dá)股份的“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”除了在這兩年有4.76億元和7.01億元的凈流入之外，近兩年多來都沒有通過經(jīng)營活動獲得有效的現(xiàn)金凈流入。而這一情況的最直觀結(jié)果是科達(dá)股份賬面上貨幣資金的急劇減少。合并資產(chǎn)負(fù)債表顯示，2015年年末科達(dá)股份賬上還有16.70億元的貨幣資金，其后逐年出現(xiàn)減少，至2019年三季度末，賬上的貨幣資金只剩下6.34億元了，不到四年時間流出了10億元。

根據(jù)Wind金融終端上查詢的數(shù)據(jù)，自上市以來科達(dá)股份累計(jì)募資53.37億元，其中除了首發(fā)上市募集的2.58億元之外，通過定向增發(fā)而獲得股權(quán)再融資44.83億元，增量負(fù)債也達(dá)到5.96億元。毫無疑問，正是通過資本市場上的募資，科達(dá)股份在出現(xiàn)大規(guī)模貨幣資金流失的情況下，還能維持住正常的資金周轉(zhuǎn)。

有趣的是，雖然資本市場慷慨地給科達(dá)股份“送錢”，但卻沒有獲得理想的現(xiàn)金回報(bào)。根據(jù)Wind金融終端統(tǒng)計(jì)，上市以來科達(dá)股份累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤為16.54億元，還不到累計(jì)募資的一半。不但如此，上市以來累計(jì)現(xiàn)金分紅還不到1.50億元。這種情況展示出科達(dá)股份這樣的一個特點(diǎn)：即從資本市場融資“大手大腳”，而現(xiàn)金分紅的時候卻顯得“小氣”十足。

當(dāng)然，科達(dá)股份的主要股東、高管們已經(jīng)對此采取了行動，2016年以后頻繁減持手中的股票。例如，2016年10月份，股東杭州好望角啟航投資合伙企業(yè)就合計(jì)減持2130萬股，參考市值高達(dá)36202.50萬元，也就是說，僅這個月該股東就套現(xiàn)了3.62億元。2016年年底和2017年年初，公司高管、自然人股東李科也多次減持，合計(jì)減持97.31萬股，市值超過1600萬元。也是在2016年年底，高管褚明理也減持了600萬股股票，套現(xiàn)9684萬元。此外在2016年10月，高管王華華減持80萬股，大約套現(xiàn)1380萬元。

Wind金融終端統(tǒng)計(jì)，在2018年12月之后至今，科達(dá)股份的大股東減持風(fēng)“愈演愈烈”，褚明理、周璇、杭州好望角啟航投資合伙企業(yè)、李科、童云洪等多位股東賣出股票累計(jì)近1.20億股，總共套現(xiàn)約6億元。而在大股東已經(jīng)“用腳投票”下，科達(dá)股份的未來顯然是很令人擔(dān)憂的。