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2022年12月21-23日，中國創(chuàng)投年度盛會——第二十二屆中國股權(quán)投資年度論壇在深圳舉行。本次峰會由清科創(chuàng)業(yè)、主辦，深圳市財政局、深圳市南山區(qū)人民政府聯(lián)合主辦，深圳市引導(dǎo)基金投資有限公司協(xié)辦，現(xiàn)場集結(jié)了中國當(dāng)下活躍的創(chuàng)投力量，共敘股權(quán)投資行業(yè)的現(xiàn)狀與未來。

(資料圖)

會上，華蓋資本創(chuàng)始合伙人、董事長許小林發(fā)表了《巨變下的醫(yī)療投資，路在何方》主題演講。

以下為演講實錄，

經(jīng)編輯：

今天我分享的主題是《巨變下的醫(yī)療投資，路在何方》。巨變的時代，大家看到過去的五年，半導(dǎo)體和醫(yī)療可能是最熱門的兩大行業(yè)之一。但從去年6月到現(xiàn)在，一些外部環(huán)境壓著醫(yī)療行業(yè)有點喘不過氣，一是全球形勢，二是一系列醫(yī)療政策，三是醫(yī)療市場的跌幅。

紛繁復(fù)雜的外部環(huán)境下，醫(yī)療承壓很重。這幾年對醫(yī)療行業(yè)影響最大的應(yīng)該是政策，醫(yī)保集采讓很多的藥價降幅很大，目前醫(yī)保采購占了整個行業(yè)95%以上的收入來源，醫(yī)保的任何政策出臺對行業(yè)都帶來重大的影響。國家還出臺了很多具有臨床價值導(dǎo)向的政策，本來是一個好的政策，但市場對這些政策有一些誤解，也會造成市場的波動。

二級市場是最直觀的體現(xiàn)。過去的一年半接近兩年的時間，尤其從2021年6月開始，我統(tǒng)計了這段時間IPO破發(fā)的數(shù)據(jù)，港股18A里面86%的醫(yī)療相關(guān)企業(yè)破發(fā)，過去A股IPO，尤其是醫(yī)療這么抗周期的行業(yè)，也出現(xiàn)了78%的破發(fā)情況。醫(yī)藥抗跌不敗的神話被打敗，而且港股仍然有55%的跌幅，最嚴(yán)重的時候，平均市場跌幅接近80%。這在過去的十年都極為罕見，所以我用巨變來形容過去一年整個醫(yī)療行業(yè)的市場變化。

我過去在清科的會議上講，醫(yī)療是一個黃金產(chǎn)業(yè)，到今天我們還認(rèn)為醫(yī)療是一個黃金產(chǎn)業(yè)。我用幾組數(shù)據(jù)來解釋，大家去看這些不同維度的數(shù)據(jù)自己做判斷。過去十年來，中國醫(yī)療有一個巨大的發(fā)展。疫情這三年，醫(yī)療行業(yè)也有快速的發(fā)展，我們的衛(wèi)生占GDP從過去不到5%現(xiàn)在到6.4%，但美國從16%增長到18%，接近有三倍的差距。我們?nèi)司l(wèi)生支出才570美金，美國則是1.2萬美金。中國仍然缺少上市公司的數(shù)量、整個行業(yè)的市值以及頭部300億市值以上的最強頭部企業(yè)。所以從這個維度講，中國醫(yī)藥行業(yè)還處于發(fā)展初期。

剛才還談到很多政策的調(diào)整是導(dǎo)致醫(yī)療行業(yè)出現(xiàn)巨大的波幅調(diào)整的影響因素，實際上這些政策的調(diào)整，也給未來帶來很多機會。七八年前，我們投藥只能投仿制藥，今天大家都在投創(chuàng)新藥，這個市場已經(jīng)有一個質(zhì)的變化。

第二，創(chuàng)新藥從去年以來經(jīng)歷了巨大的跌幅，無論是一級市場還是二級市場，可以看到整個生物醫(yī)藥的PE估值基本上接近2000年或者2010年，算是1998年金融危機以來PE估值的最底部。從整個二級市場看，創(chuàng)新藥未來的估值應(yīng)該已經(jīng)到了一個修復(fù)的時間點。

看到這些年醫(yī)保集采，很多人擔(dān)心創(chuàng)新藥的發(fā)展，第一，進(jìn)入的周期過長；第二，進(jìn)入以后降價的幅度更大。過去，我們花五年的時間一款創(chuàng)新藥才能進(jìn)入醫(yī)保，現(xiàn)在一款藥基本上14個月就可以進(jìn)入醫(yī)保。而且單藥已經(jīng)可以做到30億的銷售額，即進(jìn)入到集采后，仍然可以做到這個成績，這是一個非常重要的重磅藥的標(biāo)志。

最近福建出臺的集采政策，大家已經(jīng)看到國家醫(yī)保也在對一些創(chuàng)新的品種給予足夠的盈利空間，這讓我們看到政策寬松的信號。

需要拉長時間周期來看，我們比較了兩個指數(shù)，一是納斯達(dá)克的生物科技指數(shù)和滬深300的醫(yī)藥指數(shù)，在過去20年里，整個生物科技領(lǐng)域或者醫(yī)藥指數(shù)最核心的醫(yī)藥企業(yè)應(yīng)該是一直跑贏大盤，而且從美國的經(jīng)驗來看，它比大盤指數(shù)其實高了好幾倍，漲幅達(dá)到了2000%多，標(biāo)普才漲了700%。

所以我個人認(rèn)為，生物醫(yī)藥以及整個醫(yī)療行業(yè)，在中國仍處于一個低水平的、高速發(fā)展的階段。盡管經(jīng)歷了過去兩年的調(diào)整，但仍然是一個黃金產(chǎn)業(yè)。

在這樣一個觀點下，哪些細(xì)分領(lǐng)域有投資價值？最近，我們跟二級市場的很多分析師交流，大家提到2023年看好七大行業(yè)，重點看好前面四大產(chǎn)業(yè)，即創(chuàng)新藥、創(chuàng)新疫苗、醫(yī)療硬科技、CRO以及醫(yī)療上游產(chǎn)業(yè)鏈。這和我們最近關(guān)注的一些方向相似，此外，中藥、消費復(fù)蘇和血液制品也有比較大的機會。

華蓋醫(yī)療基金最新的投資策略也分享給大家。我們在華蓋醫(yī)療新一期基金重點關(guān)注四個方面，首先，生物醫(yī)藥方向我們最近比較關(guān)注國際化團(tuán)隊?，F(xiàn)在沒有全球化盈利的團(tuán)隊、沒有全球化創(chuàng)新能力的團(tuán)隊，很難去投了；其次，醫(yī)療器械以及醫(yī)療上游的供應(yīng)鏈?zhǔn)俏覀冏罱荒甓嗖季肿疃嗟姆较?，你可以看到這個領(lǐng)域，第一，下游的需求很旺盛；第二，過去我們在全球大的合作背景下走出來一批國內(nèi)有新需求的企業(yè)；另外，CXO也是我們重點關(guān)注的領(lǐng)域之一。

我個人認(rèn)為，中國醫(yī)療企業(yè)未來面臨最重要的三大挑戰(zhàn)。第一，目前醫(yī)療行業(yè)已進(jìn)入創(chuàng)新2.0時代。過去十年的人才計劃，很多時候我們是踩在美國的基礎(chǔ)科研之上。過去十年，中國的創(chuàng)新藥經(jīng)歷了一個高速發(fā)展的階段，資本市場也享受了很多的紅利，但在這樣一個創(chuàng)新2.0的時代，你會發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新仍然是在醫(yī)療細(xì)分領(lǐng)域投資最核心的出發(fā)點。

我統(tǒng)計了2015年到2020年的數(shù)據(jù)，你要談創(chuàng)新，看任何一個公司最核心的指標(biāo)就是研發(fā)，而且醫(yī)療行業(yè)跟其他領(lǐng)域最大的一個不同，沒有足夠的研發(fā)投入很難有創(chuàng)新，所以你看到真正優(yōu)秀的醫(yī)療研發(fā)企業(yè)，它的研發(fā)投入占收入的比重很多達(dá)到20%以上，其他行業(yè)很難有這么高的研發(fā)投入占比。

這些年我們看到中國和美國在研發(fā)的投入也是逐步增加的趨勢，具體用兩個特別形象的比喻，羅氏作為全球研發(fā)投入最多的企業(yè)，去年一年的研發(fā)投入是161億美金，強生是147億美金，中國現(xiàn)在創(chuàng)新藥企業(yè)的代表是百濟神州，也有15億美元的投入?，F(xiàn)在中國的醫(yī)藥企業(yè)真正過百億收入的都很少，利潤能夠過50億的都很少，一年研發(fā)投入15億美金，如果沒有投資機構(gòu)的支持，這些企業(yè)很難走到今天。這是挑戰(zhàn)之一。

挑戰(zhàn)之二，所有中國的企業(yè)未來要在醫(yī)療行業(yè)有持續(xù)的發(fā)展，全球化是沒法回避的一個必由之路。團(tuán)隊如果沒有國際化的能力，要想持續(xù)的去投資比較難。簡單拿兩個企業(yè)來舉例，一是邁瑞，位于深圳、代理起家，現(xiàn)在已成長為中國醫(yī)療行業(yè)市值第一的公司，疫情三年來，邁瑞發(fā)展最快的是海外業(yè)務(wù)。2021年邁瑞海外收入站到了高點達(dá)到40%，這是一個非常了不起的成就。

未來中國排名前十的醫(yī)療企業(yè)，未來五年海外收入占比都應(yīng)該平均達(dá)到30%以上，這才是全球化的挑戰(zhàn)。但我們大多數(shù)的企業(yè)，現(xiàn)在海外收入要么為0，要么可能占比達(dá)不到5%，這對中國的醫(yī)療企業(yè)是一個巨大的挑戰(zhàn)。

像百濟神州這樣全球化的科研企業(yè)，從創(chuàng)業(yè)的基因里看，雖然我們認(rèn)為它是一家中國公司，實際上你深入打開百濟神州看，從出生的第一天到今天，這家公司就是一家全球化的企業(yè)。百濟神州在全球有9000名員工，基本上涵蓋了45個國家的臨床實驗，員工有美國人、歐洲人、以色列人，辦公室基本上遍布全球，而且它的產(chǎn)品很多時候在全球其他地區(qū)的銷售比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中國，這就是中國企業(yè)必須要面對的挑戰(zhàn)和要走的路。

第三是研產(chǎn)銷一體化，作為一家創(chuàng)新企業(yè)或者小公司，你要想成一家大公司，單有研發(fā)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，這幾年在香港18A科創(chuàng)上市的企業(yè)，很多靠研發(fā)兩個字市值能做到300億，甚至接近千億，但怎么漲過去的，過去一年多就怎么跌下來。未來對這些公司最大的挑戰(zhàn)，就是當(dāng)材料從幾千升到幾萬升的時候，你能不能維持品質(zhì)？現(xiàn)在轉(zhuǎn)型成功的不管是恒瑞、還是石藥等企業(yè)，基本上都是在研發(fā)、生產(chǎn)和銷售三方面有全面的能力。如果只在研發(fā)上強，未來跟平臺公司合作，可能是更好的選擇，而不一定所有的公司將來都能成長為平臺型公司。

最后，作為GP也好LP也好，最關(guān)心的問題就是中國醫(yī)療行業(yè)的春天何時到來？講春天來之前，我先講一下GP行業(yè)的趨勢。股權(quán)投資行業(yè)，無論是VC還是PE，最后很有可能跟證券公司的發(fā)展趨勢一樣。大家知道證券行業(yè)經(jīng)過20多年的發(fā)展，過去中國一年幾百家企業(yè)IPO，平均幾百個投行里每家都會有幾家IPO的承銷額。我統(tǒng)計了2018年到現(xiàn)在的數(shù)據(jù)，2018年以前，證券行業(yè)最頭部的四家“三中一華”在IPO的占比還不到20%，現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到了半壁江山，未來這四家占行業(yè)的70%、80%也完全有可能。整個中金投行部現(xiàn)在已經(jīng)有2000多人，一個投行部門可能是很多證券公司的總?cè)藬?shù)之和，這就是投行的發(fā)展趨勢，將來可能是所GP都面臨這樣的趨勢。

第二，從最頭部上市公司的市值變化看，我們統(tǒng)計了一下2009年、2015年和當(dāng)下市值排名中國前15位的醫(yī)療行業(yè)上市公司，從2009年一直到現(xiàn)在，將近十幾年的時間，你會看到一直在前15位的只有三家公司，恒瑞、云南白藥（000538）和復(fù)星醫(yī)藥（600196），幾乎每隔幾年，排名前三位的公司都在不停的變化之中，2009年排名第一的是國藥，是醫(yī)藥流通領(lǐng)域；2015年是一個特殊的血制品牌上海萊士（002252）；到今天，這個行業(yè)已經(jīng)變得相對理性，像邁瑞、恒瑞還有愛爾，全球的創(chuàng)新力、海外業(yè)務(wù)的占比相比和過去相比有質(zhì)的變化。所以未來的五年，中國可能會出現(xiàn)一到三家醫(yī)療行業(yè)市值過兩萬億的公司。

判斷什么時間春天來？我想我們需要有一定的歷史觀，過去15年，大家看整個生物醫(yī)藥細(xì)分行業(yè)漲漲跌跌，我粗略地看了一下，有一個最簡單的規(guī)律，行業(yè)的整個指數(shù)每跌兩三年，基本上之后要漲兩到三年。而且大家看過去的趨勢，只要在過去的兩年跌得比較狠的，醫(yī)療行業(yè)在未來就會漲得相對比較猛，這是過去歷史的趨勢。

從2021年6月到現(xiàn)在，無論是美股還是A股都有一個巨大的跌幅。所以從現(xiàn)在的趨勢來看，我個人和機構(gòu)的判斷是2023年有可能迎來醫(yī)療行業(yè)觸底以后的上漲。最后簡單的結(jié)論就是，2023年醫(yī)療的春天也許就來了。當(dāng)然，這只代表我們?nèi)A蓋資本的單方觀點，風(fēng)險自負(fù)。謝謝各位！