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善水科技主營產品幾無增長空間，公司對拓展的新產品抱有過于樂觀的期待。

本刊特約作者?鐘禾/文

日前，善水科技（301190.SZ）表示，公司募投項目計劃在春節(jié)前后建成一條生產線并進行試生產，這意味著公司開啟第二增長極的項目正在轉變?yōu)楝F(xiàn)實。

(資料圖片僅供參考)

善水科技的主打產品是染料中間體，目前公司用于生產酸性染料中間體的產品即6-硝體已經處于行業(yè)領頭羊位置。不過，由于這一細分領域規(guī)模不大，善水科技這一核心產品銷量已經徘徊多年，公司亟需找到新的增長點。

因此，上市時公司募投的主要用作農藥中間體的氯代吡啶成為公司轉型的方向，公司期待頗高，只是競爭對手都不能做成的事情，新入局的善水科技憑什么實現(xiàn)呢？

主打產品領先同行

雖然并不直接接觸，但善水科技的主打產品與多數(shù)人都有關聯(lián)，其主營產品6-硝體主要用于生產酸性黑染料。酸性染料主要用于羊毛、蠶絲和聚酰胺纖維的染色，也可以用于皮革、紙張等產品著色。

上市前即2018-2020年，公司6-硝體的收入分別為3.81億元、3.69億元和2.7億元，占比分別為79.44%、82.49%和70.43%。上市后的2021年以及2022年上半年，善水科技6-硝體收入分別為3.49億元以及1.4億元，占公司收入的比例也在六成左右。

善水科技已經是這一細分領域的龍頭了。招股書顯示，2018年和2019年，公司6-硝體的產能為1萬噸左右，2020年產能約翻倍增長至2萬噸，而酸性黑染料全球市場年需求約10萬噸，需要耗用6-硝體3.5萬噸，中國6-硝體2018年和2025年市場需求分別為1.25萬噸和1.68萬噸。

2019年，善水科技6-硝體產量過萬噸，市場占有率超過三成。兩家未上市的競爭對手合計產能只有7000噸，可以說，在6-硝體領域，善水科技已經處于遙遙領先地位。

但正如公司介紹，6-硝體并不是一個容量較大的市場，公司已經取得了領先位置，市場占有率較高，進一步提升的空間有限。從銷量上看，2018年善水科技6-硝體的產量已經達到11866噸，之后的2019-2021年分別為10607噸、10122噸和10359噸，銷量非但沒有增長，甚至有所下降。

這也意味著在產能約翻倍后，善水科技6-硝體的產能利用率并沒有提高而是基本腰斬。產能擴張前即2018年和2019年，公司6-硝體的產能利用率都超過了100%。2020年產能利用率直線下降至55.33%，2021年57.12%的產能利用率也未有明顯提高。

銷量小幅下降，收入也是如此。2018年善水科技6-硝體的收入為3.81億元，2021年下降至3.49億元。

2018-2020年，公司6-硝體的均價分別為3.23萬元/噸、3.52萬元/噸和2.66萬元/噸。2021年主要是下半年在原材料等漲價因素下，產品均價才反彈至3.37萬元/噸。主營產品空間有限，善水科技努力擴大其他產品產能以增加收入，募投項目的實施就是關鍵的一步。

募投畫餅？

善水科技已經在努力擴大其他產品收入了。2018年，公司6-硝體收入占比接近80%，在收入沒有明顯下降的情況下，2021年6-硝體的收入占比已經降至60%出頭，2022年上半年已經不足六成。

除了染料中間體，善水科技發(fā)力的另一個方向是農藥和醫(yī)藥中間體，其主要產品是包括2-氯吡啶等在內的氯代吡啶系列產品。2018年和2019年，公司2-氯吡啶收入只有2000萬元上下，占比不過5%左右。2020年后收入迅速提升至兩位數(shù)，收入也從2020年的5000萬元出頭增長至超過6200萬元。2022年上半年其收入達到4508萬元，占比進一步提升至接近20%。

善水科技募投的主要方向正是這一領域。招股書顯示，善水科技計劃募資13.31億元。其中，12.6億元用于年產6.1萬噸氯代吡啶及1.5萬噸2-氯-5-氯甲基吡啶建設項目，剩余5273萬元用于研發(fā)大樓建設。最終公司募資14.94億元，超募1.63億元。

募投項目產出主要方向是農藥中間體，善水科技表示，在6-硝體市場中，公司已經獲得了較高的市場份額，后續(xù)雖有提升空間，但難以支撐公司持續(xù)快速發(fā)展，因此公司“努力拓展新產品，盡量降低產品較為單一帶來的風險”。

根據善水科技招股書的介紹，募投項目的盈虧平衡點為48.17%，即產能利用率只要超過上述比例就能保證其盈利的實現(xiàn)。善水科技預計募投達產后可年平均新增收入25.42億元，凈利潤4.64億元。

要知道，2021年善水科技的收入才首次超過5億元，凈利潤已經多年來徘徊在1.4億元上下了。如果募投項目果如預期，公司的收入和凈利潤都將有成倍的增長，其主業(yè)也將從印染中間體業(yè)務轉變?yōu)檗r藥中間體，成長空間迅速打開。

在2017年之前，善水科技主要產品僅有6-硝體和氧體，產品比較單一，公司通過收購拓展了新領域。2016年善水科技完成收購江西眾力化工有限公司（下稱“眾力化工”）和彭澤長興化工有限公司，其中眾力化工的產品就是氯代吡啶系列產品。

近兩年來，眾力化工產能利用率比較穩(wěn)定。2018年和2019年，善水科技2-氯吡啶的產能只有不到1000噸，2020年產能擴張至3450噸，產能利用率為72.37%。2021年產能為4400噸，產能利用率穩(wěn)定在71.73%。按照善水科技的介紹，募投項目產能利用率達到約五成就可盈利。

眾力化工產能利用率不錯，卻一直難以盈利。2017年之前，眾力化工營收從未過千萬元，每年的虧損都在數(shù)百萬元。2018-2020年，眾力化工實現(xiàn)營收2549萬元、1076萬元和5460萬元，凈利潤分別為-942萬元、-1557萬元和152萬元。2020年艱難盈利但僅有百余萬元，并不能對公司的盈利有像樣的貢獻。

即使如此，眾力化工的盈利也是曇花一現(xiàn)。2021年以及2022年上半年，眾力化工實現(xiàn)收入8963萬元以及5727萬元，凈利潤虧損608萬元以及417萬元。收購前眾力化工就資不抵債，收購后情況依然如故，截至2022年上半年凈資產為-5650萬元，反不如收購前即2016年的-1539萬元。

多年來，無論收入多寡、產能高低，眾力化工都沒有實現(xiàn)過規(guī)模盈利，公司也沒有改變長期以來資不抵債的現(xiàn)實。然而，善水科技做出未來數(shù)億元的盈利預期，是否過于樂觀了呢？

低毛利率現(xiàn)實

多年來，善水科技農藥中間體業(yè)務的毛利率并不高。2018-2020年，公司這一業(yè)務的毛利率為11.91%、10.18%和18.39%。上市后的2021年以及2022年上半年其毛利率只有1.27%以及1.9%，這樣的毛利率顯然是難以實現(xiàn)規(guī)模利潤的。

在招股書中，善水科技在解釋2021年上半年農藥中間體業(yè)務毛利率跳水時表示，在產品成本大幅上漲的同時，公司產品價格并未提高，甚至還繼續(xù)下降；未提價的原因是產品處于開拓期，因此毛利率大幅下降。按此解釋，截至2022年上半年，善水科技這一業(yè)務的客觀情況仍未改變。

即使是規(guī)模更大的競爭對手，情況也并未好太多。在招股書中，善水科技表示農藥中間體的競爭對手是ST紅太陽和曾在新三板掛牌的山東綠霸。

山東綠霸披露的信息顯示，2019-2021年，公司農藥中間體業(yè)務的毛利率分別為14.8%、17.57%和14.48%。在新三板掛牌期間，其吡啶類產品的毛利率多在個位數(shù)，超過兩位數(shù)的毛利率十分鮮見。

ST紅太陽并未披露細分業(yè)務毛利率，2019-2021年，公司毛利率穩(wěn)定在20%出頭。不過公司銷售量逐年下降，2018年ST紅太陽的銷量為24.71萬噸，2021年已經下降至18.74萬噸。

山東綠霸的銷量也開始停滯不前。2019-2021年，公司中間體產品的銷量為1.69萬噸、2.82萬噸和2.69萬噸。需要說明的是，2020年山東綠霸中間體業(yè)務產能為4萬噸，2021年已經增長至8.4萬噸，產能翻倍而銷量下降，公司產能利用率下降一半有余。

善水科技的募投項目需要達到約一半的產能利用率才能實現(xiàn)盈虧平衡，公司期望的利潤率接近20%。而其介紹的兩個競爭對手，一個中間體業(yè)務毛利率不過15%，另一個則多年虧損直至2022年前三季度剛剛盈利。

以目前數(shù)千噸的產能規(guī)模，善水科技為了開拓市場，在原材料大幅漲價情況下尚且難以提價，以維持產品銷量。待數(shù)萬噸新產能投產，市場開拓的壓力可想而知，目前公司首條生產線即將投產，答案就快要出現(xiàn)了。