上市后寒銳鈷業(yè)不斷融資擴(kuò)產(chǎn)并許以光明前景，結(jié)果公司業(yè)績(jī)隨著鈷價(jià)上下大幅波動(dòng)，預(yù)期終難兌現(xiàn)。
楊現(xiàn)華/文
(資料圖)
在前次定增項(xiàng)目一期剛剛投產(chǎn)后，寒銳鈷業(yè)（300618.SZ）又開始融資了，而且此次出手就是創(chuàng)紀(jì)錄的50億元。
上市以來(lái)，以鈷材料為主業(yè)的寒銳鈷業(yè)不斷融資不斷擴(kuò)產(chǎn)，公司產(chǎn)能已經(jīng)實(shí)現(xiàn)成倍擴(kuò)張，但其產(chǎn)量并未同步增長(zhǎng)，公司并不能通過(guò)銷量的增長(zhǎng)彌補(bǔ)價(jià)格的下跌。
在鈷價(jià)上漲時(shí)，寒銳鈷業(yè)大量囤貨，存貨規(guī)模漲幅超過(guò)80%，但鈷價(jià)在2021年下半年迅速?zèng)_高后又在2022年年初快速回落，目前幾近腰斬，寒銳鈷業(yè)存貨仍舊高位。與此同時(shí)，在大量賬面現(xiàn)金沒(méi)有多少利息收入情況下，需要寒銳鈷業(yè)承擔(dān)數(shù)千萬(wàn)利息費(fèi)用的短期借款，這已經(jīng)是歷史新高了。
融資不停歇
寒銳鈷業(yè)定增預(yù)案顯示，公司計(jì)劃募資不超過(guò)50億元用于6萬(wàn)噸鎳高壓浸出項(xiàng)目，這一投資總額達(dá)到93.29億元的投資將在印尼設(shè)廠生產(chǎn)，以利用其豐富的鎳礦資源。
根據(jù)方案，項(xiàng)目可年產(chǎn)氫氧化鎳鈷產(chǎn)品約15.8萬(wàn)噸/年（干基），按金屬計(jì)為鎳62198噸、鈷5506噸，產(chǎn)品主要銷往國(guó)內(nèi)用于制備動(dòng)力鋰離子電池所用的三元材料前驅(qū)體。寒銳鈷業(yè)預(yù)計(jì)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后可貢獻(xiàn)年?duì)I收9.5億美元，凈利潤(rùn)2.4億美元。
2021年是寒銳鈷業(yè)盈利最高的一年，其歸屬凈利潤(rùn)換算后也不過(guò)1億美元出頭。若能達(dá)到公司的預(yù)期，從盈利上看，這筆近百億元的投資將再造兩個(gè)寒銳鈷業(yè)。而且與之對(duì)比的是，2021年三元前驅(qū)體龍頭中偉股份收入超過(guò)200億元，凈利潤(rùn)還不到10億元，2022年凈利潤(rùn)也不過(guò)首次超過(guò)15億元，其三元前驅(qū)體和四氧化三鈷合計(jì)銷售量超過(guò)22萬(wàn)噸。
在半年多之前，寒銳鈷業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手華友鈷業(yè)也曾大手筆定增177億元，其中122億元用于投資規(guī)模為159.63億元、同在印尼的年產(chǎn)12萬(wàn)噸氫氧化鎳鈷項(xiàng)目。不計(jì)副產(chǎn)品，項(xiàng)目可年產(chǎn)氫氧化鎳鈷中間產(chǎn)品32.6萬(wàn)噸/年，折合鎳金屬量12.3萬(wàn)噸/年，鈷金屬量1.57萬(wàn)噸/年。
從產(chǎn)出來(lái)看，寒銳鈷業(yè)在印尼的投資項(xiàng)目約是華友鈷業(yè)的一半產(chǎn)能，投入?yún)s是其六成左右，單噸投入成本多出了約一億元。
這不是寒銳鈷業(yè)首次涉足三元前驅(qū)材料了。大約兩年半以前的2020年7月，寒銳鈷業(yè)完成了19.01億元的定增，募資全部用于1萬(wàn)噸金屬量鈷新材料和年產(chǎn)2.6萬(wàn)噸三元前驅(qū)體。目前一期即主要生產(chǎn)硫酸鈷、氯化鈷及四氧化三鈷產(chǎn)品等鈷材料的項(xiàng)目已經(jīng)投產(chǎn)，二期即三元前驅(qū)體項(xiàng)目還在建設(shè)中。
這并不是寒銳鈷業(yè)僅有的兩次融資。2018年年底，寒銳鈷業(yè)發(fā)行4.4億元可轉(zhuǎn)債設(shè)用于2萬(wàn)噸電積銅和5000噸電積鈷項(xiàng)目。在此之前的2017年，寒銳鈷業(yè)IPO募資3.74億元用于鈷粉和電積銅等建設(shè)項(xiàng)目；部分募資變更用途后，同樣投入了2018年可轉(zhuǎn)債融資時(shí)的募資項(xiàng)目。
不斷融資不斷擴(kuò)產(chǎn)。算上本次融資，上市不過(guò)幾年的寒銳鈷業(yè)合計(jì)有望從市場(chǎng)上獲得超過(guò)77億元的真金白銀了。每次融資時(shí)。寒銳鈷業(yè)都會(huì)對(duì)市場(chǎng)許下光明前景，但巨幅波動(dòng)的業(yè)績(jī)和閑置的產(chǎn)能說(shuō)明情況并非一帆風(fēng)順。
產(chǎn)能閑置
寒銳鈷業(yè)日前發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，公司預(yù)計(jì)2022年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)在2.3億元-3億元，同比下降54.76%-65.32%。對(duì)于業(yè)績(jī)下降過(guò)半的原因，寒銳鈷業(yè)解釋是需求低迷導(dǎo)致鈷金屬價(jià)格下跌，產(chǎn)品利潤(rùn)下降。
長(zhǎng)江有色金屬網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021年全年鈷價(jià)基本處于漲勢(shì)中，2022年年初一度沖高接近60萬(wàn)元/噸；從2022年3月起，鈷價(jià)掉頭一路向下，目前又跌回至30萬(wàn)元/噸附近。
從過(guò)往年份來(lái)看，在新能源汽車如火如荼的發(fā)展下，產(chǎn)品銷量不振是寒銳鈷業(yè)業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)的原因之一，2019-2021年寒銳鈷業(yè)鈷產(chǎn)品的銷售量分別為7357噸、5969噸和8243噸，增幅不過(guò)10%出頭，而新能源汽車的銷量從2019年的120萬(wàn)輛出頭增長(zhǎng)至2021年的近300萬(wàn)輛，漲幅接近1.5倍。
其實(shí)，不止是寒銳鈷業(yè)，包括華友鈷業(yè)在內(nèi)的其他幾家上市同行的銷量也沒(méi)有大幅增長(zhǎng)，這并不奇怪。新能源汽車的爆發(fā)伴隨著的是磷酸鐵鋰電池需求量的幾何式增長(zhǎng)，磷酸鐵鋰不需要鈷材料，三元鋰電池中也是以高鎳為發(fā)展方向，降低鈷的使用量。
根據(jù)高工鋰電統(tǒng)計(jì)，2019年新能源汽車鋰離子動(dòng)力電池累計(jì)裝機(jī)量約62.38GWh，其中磷酸鐵鋰裝機(jī)量19.98Gwh，占比32.03%。
而根據(jù)中汽協(xié)日前發(fā)布的數(shù)據(jù)，2022年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池累計(jì)裝車量為294.6GWh。其中，三元電池累計(jì)裝車量為110.4GWh，占總裝車量37.5%；磷酸鐵鋰電池累計(jì)裝車量為183.8GWh，占總裝車量62.4%。
3年時(shí)間，三元電池裝機(jī)量增長(zhǎng)了約1.6倍，不需要鈷的磷酸鐵鋰電池增長(zhǎng)了8倍有余。三元電池也從532向811過(guò)渡，前面數(shù)字的增加說(shuō)明鎳含量的遞增，后面數(shù)字的減少則意味著鈷錳或者鈷鋁等的用量下滑。
高昂的鈷價(jià)使得動(dòng)力電池廠家減少對(duì)其使用以降低成本，但寒銳鈷業(yè)等企業(yè)并未就此放棄擴(kuò)產(chǎn)的決心。不考慮銅產(chǎn)能，上市前寒銳鈷業(yè)鈷粉和鈷鹽合計(jì)產(chǎn)能達(dá)到4300噸，IPO募資變更后投入3000噸金屬量鈷粉、2萬(wàn)噸電積銅和5000噸電積鈷項(xiàng)目，后者也是2018年可轉(zhuǎn)債的募投項(xiàng)目。
2020年，寒銳鈷業(yè)又定增逾19億元開建年產(chǎn)1萬(wàn)噸金屬量鈷和2.6萬(wàn)噸三元前驅(qū)體項(xiàng)目，目前除2.6萬(wàn)噸三元前驅(qū)材料未完工外，其余產(chǎn)能早已陸續(xù)投產(chǎn)。截至2022年上半年，寒銳鈷業(yè)鈷粉產(chǎn)能5000噸，氫氧化鈷1萬(wàn)噸，合計(jì)1.5萬(wàn)噸。2023年年初，1萬(wàn)噸金屬量鈷也已投產(chǎn)，寒銳鈷業(yè)鈷產(chǎn)能來(lái)到2.5萬(wàn)噸/年。
2021年，寒銳鈷業(yè)鈷的出貨量略超8000噸，即使出貨量增長(zhǎng)至1萬(wàn)噸，也只不過(guò)占到公司目前約40%的產(chǎn)能利用率。新能源汽車銷售急劇膨脹的3年，主要公司鈷銷量都未有明顯增長(zhǎng)，在擁有成本優(yōu)勢(shì)的磷酸鐵鋰擠壓下，鈷的日子并不好過(guò)。
前后兩次定增，寒銳鈷業(yè)將目標(biāo)又瞄準(zhǔn)了三元前驅(qū)體上，以拉長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈。第三方統(tǒng)計(jì)顯示，2022年國(guó)內(nèi)三元前驅(qū)體總產(chǎn)量為86.07萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)38.7%，包括華友鈷業(yè)在內(nèi)的前四家企業(yè)已經(jīng)占據(jù)了57%的市場(chǎng)份額。華友鈷業(yè)等頭部企業(yè)也在積極擴(kuò)產(chǎn)，并未給后來(lái)者以喘息機(jī)會(huì)。
擴(kuò)產(chǎn)是為了帶來(lái)更好的經(jīng)濟(jì)效果，成長(zhǎng)型的企業(yè)為了不斷發(fā)展，需要持續(xù)增加投入，這無(wú)可厚非，但一家公司多年來(lái)始終無(wú)法貢獻(xiàn)自由現(xiàn)金流，這究竟是成長(zhǎng)需要還是價(jià)值毀滅呢？ 2018-2021年，寒銳鈷業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~合計(jì)約為7100萬(wàn)元，資本開支即購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金合計(jì)為16.89億元，超過(guò)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流近23倍，這意味著寒銳鈷業(yè)的發(fā)展并沒(méi)有帶來(lái)自由現(xiàn)金流。上市公司根本沒(méi)有為股東創(chuàng)造真正的真金白銀，這在一定程度上是一種價(jià)值毀滅。
當(dāng)然，寒銳鈷業(yè)可以說(shuō)是由于原材料漲價(jià)等導(dǎo)致2021年現(xiàn)金流大幅流出所致，扣除2021年影響，2018-2020年寒銳鈷業(yè)資本開支仍超出經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~4.38億元。2022年前三季度公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)，全年能否維持這一水平尚未可知。
作為行業(yè)的追隨者而非領(lǐng)導(dǎo)者，在鈷價(jià)周期性波動(dòng)時(shí)，寒銳鈷業(yè)選擇囤貨應(yīng)對(duì)漲價(jià)，固然可以享受漲價(jià)帶來(lái)的升值溢價(jià)，但近兩次鈷價(jià)周期波動(dòng)都是迅速拉漲又迅速回落，前期囤貨后期成了負(fù)擔(dān)。
囤貨負(fù)擔(dān)
2022年三季度末，寒銳鈷業(yè)的存貨金額為23.03億元，與2021年年末的25.33億元相比并沒(méi)有大幅減少。而在2020年時(shí)，寒銳鈷業(yè)的存貨只有14億元出頭。在2021年年報(bào)中，寒銳鈷業(yè)的解釋時(shí)公司原材料需求增加，同時(shí)原材料價(jià)格上漲所致。
具體來(lái)看，寒銳鈷業(yè)存貨是在2021年二季度開始快速增長(zhǎng)至目前的水平的。2021年一季度末，公司存貨與2020年年末相比基本沒(méi)有變化，2021年上半年末增長(zhǎng)至19億元出頭，并于2021年年底規(guī)模超過(guò)25億元。
如前所述，鈷價(jià)是于2021年年初開始啟動(dòng)的，之后全年基本處于漲勢(shì)中。寒銳鈷業(yè)在二季度時(shí)就選擇大筆囤貨并持續(xù)增加原材料，從本輪鈷價(jià)翻倍的增長(zhǎng)結(jié)果看沒(méi)有錯(cuò)。直至2022年三季度末，寒銳鈷業(yè)存貨基本在這一高位并無(wú)明顯縮水。
在前一輪漲價(jià)時(shí)，寒銳鈷業(yè)也是這樣做的。上一輪鈷價(jià)從2016年四季度一路漲至2018年一季度，比本輪漲價(jià)周期還要超出約一個(gè)季度。同樣的，在2016年年末僅有2.67億元存貨情況下，2017年年中寒銳鈷業(yè)存貨就已經(jīng)翻倍至5.35億元，之后增長(zhǎng)至最高的15.2億元，此時(shí)時(shí)間已經(jīng)來(lái)到2018年三季度，鈷價(jià)早已掉頭向下。
在存貨達(dá)到高位、鈷價(jià)下跌后的兩年左右時(shí)間內(nèi)，寒銳鈷業(yè)存貨基本穩(wěn)定在略超10億元，本輪鈷漲價(jià)是存貨新一輪攀升的開始。雖然寒銳鈷業(yè)在年報(bào)中也曾解釋諸如擴(kuò)產(chǎn)備貨等原因，但鈷價(jià)上漲才是核心因素。
始終保持高存貨可以應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格的持續(xù)上漲，當(dāng)價(jià)格下跌時(shí)還是如此就會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐煞词伞?021年，寒銳鈷業(yè)毛利率超過(guò)30%，2022年中報(bào)時(shí)接近28%也沒(méi)有太大下降，2022年前三季度迅速下降至不足20%，鈷價(jià)下跌顯然是主要原因。
2022年上半年，寒銳鈷業(yè)已經(jīng)對(duì)存貨計(jì)提了2897萬(wàn)元的損失，彼時(shí)鈷價(jià)已經(jīng)跌至40萬(wàn)元/噸左右，目前下探至約30萬(wàn)元/噸，以三季度末的存貨水平，計(jì)提的減值損失只能增加。
在寒銳鈷業(yè)存貨構(gòu)成中，不僅僅是原材料大幅增長(zhǎng)，庫(kù)存商品同樣如此。2021年年末公司存貨中庫(kù)存商品為4.65億元，2020年年末只有5942萬(wàn)元，還不到其零頭。2022年上半年末庫(kù)存商品進(jìn)一步增加至5.15億元。上半年寒銳鈷業(yè)銷售的鈷也不過(guò)15.02億元，在迅速下跌的鈷價(jià)面前，寒銳鈷業(yè)是故意囤貨等反彈還是銷售出現(xiàn)問(wèn)題了呢？
有息負(fù)債攀升
原材料漲價(jià)囤貨增加需要占用資金。存貨增長(zhǎng)的同時(shí)，寒銳鈷業(yè)的有息負(fù)債在明顯增長(zhǎng)。2021年中報(bào)，公司短期借款在9億元左右，2021年年底增加至12.18億元，2022年一季度末達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的24.17億元，三季度末的14.1億元短期借款已經(jīng)明顯減少，但依然在高位。
寒銳鈷業(yè)并非賬面沒(méi)有現(xiàn)金。2021年年底公司貨幣資金為12.56億元，2022年三季度末貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)合計(jì)為19.41億元，現(xiàn)金類資產(chǎn)接近20億元。向前追溯至2020年年底，公司保證金和交易性金融資產(chǎn)合計(jì)也有超過(guò)19億元。
當(dāng)然2020年年底寒銳鈷業(yè)現(xiàn)金的增長(zhǎng)，與公司8月完成的逾19億元定增有關(guān)，后續(xù)項(xiàng)目開建一期項(xiàng)目順利投產(chǎn)資金已經(jīng)在逐漸消耗，2022年三季度現(xiàn)金類資產(chǎn)再回高位就與此無(wú)關(guān)了。
借錢是需要付出利息的。2020年和2021年，寒銳鈷業(yè)利息支付在3000萬(wàn)元左右，2022年前三季度已經(jīng)達(dá)到6082萬(wàn)元的歷史高位，全年的利息支出只會(huì)增加不會(huì)減少。
龐大的現(xiàn)金卻無(wú)法換來(lái)多少利息回報(bào)。拉長(zhǎng)時(shí)間看，2018-2021年寒銳鈷業(yè)的利息收入都在200萬(wàn)元左右，2022年前三季度也不到240萬(wàn)元。即使將理財(cái)帶來(lái)的收益計(jì)入，2020年和2021年寒銳鈷業(yè)投資收益為1693萬(wàn)元和2611萬(wàn)元，2022年前三季度只有861萬(wàn)元。
手中持有大量現(xiàn)金類資產(chǎn)，卻不能換來(lái)多少收益，短期借款產(chǎn)生的利息費(fèi)用已經(jīng)數(shù)倍于現(xiàn)金收益。存貸雙高并非都不合理，如果是借而不用、有悖于企業(yè)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)那么就是一種異常行為了。
減持不手軟
此次定增預(yù)期的2.4億美元凈利潤(rùn)還要等待項(xiàng)目建成才有可能實(shí)現(xiàn)，上一次定增時(shí)預(yù)期的凈利潤(rùn)則有可能開始部分兌現(xiàn)。2020年定增時(shí)，寒銳鈷業(yè)定增項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年均可實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30.81億元、凈利潤(rùn)2.54億元。2023年年初，這一項(xiàng)目雖然并未完全建成，但一期已經(jīng)投產(chǎn)，新增1萬(wàn)噸鈷材料使公司產(chǎn)能大幅增長(zhǎng)。
這已經(jīng)是寒銳鈷業(yè)調(diào)低預(yù)期后的成績(jī)了。2018年可轉(zhuǎn)債融資項(xiàng)目發(fā)行時(shí)，公司預(yù)計(jì)年均可貢獻(xiàn)營(yíng)收56.65億元、凈利潤(rùn)6.56億元。項(xiàng)目中的年產(chǎn)2萬(wàn)噸電積銅于2020年年底建成投產(chǎn)，年產(chǎn)5000噸電積鈷項(xiàng)目改為6000噸電積銅生產(chǎn)線，并于2021年年底投產(chǎn)；原生產(chǎn)線建為5000噸氫氧化鈷，并于2022年上半年投產(chǎn)。
寒銳鈷業(yè)已經(jīng)預(yù)計(jì)，公司2022年凈利潤(rùn)最多不超過(guò)3億元，即使這3億元凈利潤(rùn)都是這一募投項(xiàng)目帶來(lái)的，也與可轉(zhuǎn)債預(yù)期的逾6億元相去甚遠(yuǎn)。
這也許就不難理解在解禁后不久寒銳鈷業(yè)實(shí)控人梁建坤和梁杰父子就接連減持，二人的股份是在2020年3月獲得解禁的，半年后即2020年9月直至2022年9月，梁建坤和梁杰父子分3輪減持寒銳鈷業(yè)股票。減持前梁建坤與梁杰父子合計(jì)持股為37.05%，截至2022年9月，持股下降至30.26%。雖也有定增稀釋原因，但減持仍是主要原因。
首輪減持用時(shí)約3個(gè)月，梁建坤、梁杰父子合計(jì)拋售775萬(wàn)股，套現(xiàn)4.61億元。二輪減持時(shí)間也不過(guò)4個(gè)月有余，梁杰一人減持514萬(wàn)股，獲得現(xiàn)金3.03億元。兩次減持梁建坤、梁杰父子共套現(xiàn)7.64億元真金白銀。
2022年8月，梁建坤開啟第三輪減持，一個(gè)月后減持終止。根據(jù)減持前后持股變化可以知道，梁建坤持有大約566萬(wàn)股。按照區(qū)間均價(jià)計(jì)算，套現(xiàn)在3億元左右。
這意味著，經(jīng)過(guò)3輪減持，寒銳鈷業(yè)實(shí)控人梁建坤、梁杰父子或已套現(xiàn)超10億元。
截至發(fā)稿，寒銳鈷業(yè)并未回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。
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