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本文作者 | 劉超然

最近的AI板塊整體出現(xiàn)了回調(diào)趨勢(shì)，緊接著機(jī)器人板塊接力了熱點(diǎn)。

好像今年的A股的投資核心集中在科技板塊。目前來看，科技板塊的炒作核心并不在于短期羸弱的業(yè)績預(yù)期；相比之下消費(fèi)板塊的短期業(yè)績還是比較穩(wěn)的，但二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)卻相當(dāng)糟糕，以消費(fèi)ETF（159928）來看，從今年年初至今，ETF區(qū)間跌幅超過了10%，跑輸大盤，在全行業(yè)中也是倒數(shù)。

(相關(guān)資料圖)

雖然消費(fèi)板塊頭部企業(yè)的業(yè)績都還不錯(cuò)，但市場(chǎng)對(duì)板塊的整體預(yù)期還是比較悲觀，首先是消費(fèi)疲軟并出現(xiàn)降級(jí)的現(xiàn)象，以白酒為例，不少白酒品牌都出現(xiàn)了零售價(jià)與實(shí)際銷售價(jià)倒掛的情況。短期業(yè)績還是比較穩(wěn)定，然而中長期來看將直接影響公司的盈利能力，進(jìn)而間接影響市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)板塊的預(yù)期；其次是國內(nèi)人口紅利進(jìn)入衰退，畢竟人口增長帶動(dòng)對(duì)商品需求，進(jìn)而帶動(dòng)消費(fèi)。不夸張的說在前期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展階段，很多行業(yè)的高景氣都離不開人口紅利。

當(dāng)下的形勢(shì)就是人均資產(chǎn)出現(xiàn)縮水，而負(fù)債依舊，疊加人口負(fù)增長（紅利減弱），兩者催化了對(duì)消費(fèi)品需求的下滑，一般消費(fèi)品的價(jià)格下滑，消費(fèi)板塊整體出現(xiàn)周期性不景氣。

如此環(huán)境下，今年的消費(fèi)板塊能否出現(xiàn)白馬？

保健品產(chǎn)業(yè)有潛力

根據(jù)艾媒咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2013年至2020年，中國保健品市場(chǎng)規(guī)模從993億元增長至2503億元，預(yù)計(jì)2023年將達(dá)3283億元，和非剛需的耐用消費(fèi)品在近兩年的消費(fèi)下滑趨勢(shì)相比，大健康細(xì)分保健品產(chǎn)業(yè)總體呈現(xiàn)快速增長的趨勢(shì)。

而且在疫情的催化作用下，國內(nèi)消費(fèi)者對(duì)保健品的消費(fèi)理念和消費(fèi)意愿上都發(fā)生了巨大的變化，也加速了國內(nèi)保健品整體市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)容，需求增長旺盛，而需求的底層是醫(yī)用保健產(chǎn)品的消費(fèi)化，這基于人們對(duì)于自身健康日益關(guān)注和需求日益提升的大背景。而且從消費(fèi)者畫像來看，年齡結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了巨大變化，60歲以上的消費(fèi)群體不再是主力，90后已經(jīng)成為保健品市場(chǎng)的消費(fèi)主力，同時(shí)我國老齡化加劇，需求釋放預(yù)期更強(qiáng)。據(jù)調(diào)查，2023年以來，雖然消費(fèi)者對(duì)消費(fèi)計(jì)劃更為謹(jǐn)慎，但對(duì)保健品消費(fèi)卻在逆勢(shì)升溫。前期的618購物節(jié)的統(tǒng)計(jì)來看，幾大主流電商平臺(tái)，在總成交額下滑的情況下，包括保健品在內(nèi)的健康類產(chǎn)品成交額卻表現(xiàn)的很亮眼。

保健品產(chǎn)業(yè)確實(shí)有成為消費(fèi)板塊白馬的潛力。

國產(chǎn)保健品龍頭湯臣倍健

國產(chǎn)保健品龍頭湯臣倍健始于2002年7月28日，彼時(shí)的創(chuàng)始人梁允超用70.38萬元收購了廣州佰健69.68%的股權(quán)，入主廣州佰健之后注冊(cè)了“倍健”等品牌，起初公司的產(chǎn)品依靠外包，公司將膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑產(chǎn)品的生產(chǎn)外包給珠海海獅龍生物科技和廣東仙樂等保健品。

2007年，倍健改名為“湯臣倍健”，彼時(shí)的國內(nèi)保健品市場(chǎng)還是一片藍(lán)海。上市前的三年，2007-2009年的營收分別為6685萬元，1.42億元和2.05億元，平均增速78.46%；凈利潤分別為1213萬元、2671萬元和5217萬元，平均增長率為107.79%；2010年12月15日，湯臣倍健在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，以110元/股的發(fā)行價(jià)格和115倍的市盈率創(chuàng)下A股發(fā)行“雙過百”的紀(jì)錄。

上市后的湯臣倍健業(yè)績?cè)鲩L相當(dāng)穩(wěn)健，營收從2010年的3.46億增長至2022年的78.61億，12年翻了22倍，復(fù)合年化增長高達(dá)29.7%，公司股價(jià)基本是跟隨業(yè)績?cè)鲩L而逐漸上漲。完全算得上是消費(fèi)板塊的白馬股、績優(yōu)股，當(dāng)然也有業(yè)績滑鐵盧的時(shí)候，從歸母凈利潤來看，2019年出現(xiàn)了3.56億的虧損。

這個(gè)虧損的核心主要是由于前期的并購出現(xiàn)問題。這次跨境收購澳洲LSG還被市場(chǎng)視為企業(yè)收并購的“反面教材”。交易細(xì)節(jié)網(wǎng)上很多，甚至有不少論文都是研究這次“史詩級(jí)”跨境并購。

這里僅簡述下對(duì)上市公司的影響。2019 年12月31日，湯臣倍健公告稱，公司預(yù)計(jì)對(duì)前期收購的LSG計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備和無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備合計(jì)15.4億-16.4億元，受此拖累，2019年全年公司將虧損3.65億-3.7億元。LSG是湯臣倍健2018年高溢價(jià)35.6億收購的澳洲益生菌企業(yè)，其核心業(yè)務(wù)與湯臣倍健業(yè)務(wù)相同，公司的目的也是通過并購來擴(kuò)充產(chǎn)品線，被市場(chǎng)寄予厚望，但僅一年多就出現(xiàn)“暴雷”。

2018年，湯臣倍健的無形資產(chǎn)僅有1.34億，商譽(yù)為0，非流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比不到33%，資產(chǎn)質(zhì)量相當(dāng)優(yōu)秀。然而在收購后，僅一年時(shí)間，公司的商譽(yù)便增加了21.66億，非流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比達(dá)到僅60%。也就是說，有35億多的并購款中，21億多是溢價(jià)，一旦標(biāo)的公司出現(xiàn)問題，母公司就會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)大量減值的“雷”，只不過湯臣倍健的“雷”爆的確實(shí)太快了。

截止2022年年底，湯臣倍健賬上還是有11.42億的商譽(yù)，需要每年進(jìn)行減值測(cè)試。好在這兩年LSG的運(yùn)營還算穩(wěn)定，減值金額比較穩(wěn)定，對(duì)公司利潤影響并不大?！耙怀簧咭昱戮K”，這次并購失敗后，湯臣倍健似乎變的保守很多，基本沒有再出現(xiàn)較大的收并購。

業(yè)績預(yù)喜也難掩競(jìng)爭危機(jī)

湯臣倍健從機(jī)構(gòu)抱團(tuán)失效后，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)便開始走下坡路，即使2022年業(yè)績重回新高也難掩市場(chǎng)對(duì)業(yè)績預(yù)期的悲觀。7月3日晚，公司披露半年度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)2023年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤13.63-15.72億元，同比增長30%-50%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤12.68-14.88億元，同比增長18.55%-39.09，業(yè)績預(yù)喜。但市場(chǎng)似乎并不買賬。

次日開盤，公司股價(jià)卻出現(xiàn)斷崖式下跌，單日跌幅超過10%，放量收跌12.37%。

雖然單日大跌也有品牌代言人“塌房”事件影響，但更多的是市場(chǎng)對(duì)但二季度的成績單并不看好的預(yù)期。表面看半年報(bào)公司預(yù)計(jì)利潤增長還算亮眼，但是拆分下，湯臣倍健第二季度整體并不太理想，按照平均數(shù)計(jì)算，凈利潤和扣非均不及2020和2021這兩年，也只是凈利潤同比2022年同期微增了6.6%。

換言之，在如此優(yōu)質(zhì)的賽道上，剔除了2020和2021年這兩年特殊的疫情期間的高增，湯臣倍健的利潤增速是完全不及市場(chǎng)預(yù)期，復(fù)合年化增長僅有8%，相比目前20多倍的市盈率，這個(gè)PEG估值還是明顯高估的。

除了對(duì)市場(chǎng)對(duì)二季度的不及預(yù)期，還有市場(chǎng)對(duì)湯臣倍健的競(jìng)爭壁壘存疑。

目前消費(fèi)降級(jí)和經(jīng)濟(jì)疲軟的問題是消費(fèi)板塊的核心隱患，但相比于國內(nèi)保健品市場(chǎng)的大周期，小周期幾乎可以被平滑掉。整體國內(nèi)保健品消費(fèi)市場(chǎng)還是景氣度水平較高的，不過湯臣倍健似乎并不好賣了。

根據(jù)年報(bào)，公司近5年費(fèi)用持續(xù)高漲，尤其是銷售費(fèi)用。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2018-2022年，公司銷售費(fèi)用一路從12.8億躥升至31.69億，增長了147%，平均每年增長25%，占營收比達(dá)到驚人的40%！相比之下，首先同期公司營收增長不足100%；其次2022年湯臣倍健銷售費(fèi)用大增28%，披露為費(fèi)用主要是平臺(tái)費(fèi)用、廣告費(fèi)及市場(chǎng)推廣費(fèi)增加所致。

湯臣倍健董秘表示，“抖音、快手屬于直播電商，平臺(tái)行業(yè)直播的銷售占比達(dá)9成左右，因此涉及的坑位費(fèi)、達(dá)人傭金等費(fèi)用相對(duì)較高，現(xiàn)階段以付費(fèi)流量為主，影響盈利能力?！比绱酥亟稹霸摇鼻溃沟脿I銷費(fèi)用高企，相比之下營收去年僅增長5.79%，能說明些問題。

站在消費(fèi)板塊來看，聚焦渠道并沒問題，一直以來湯臣倍健都是以“國內(nèi)膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑”概念示人，細(xì)分領(lǐng)域也確實(shí)有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，一直也都是行業(yè)第一，但有數(shù)據(jù)顯示，“2022年中國維生素與膳食補(bǔ)充劑行業(yè)零售總規(guī)模為2001億元，湯臣倍健的份額僅為10.3%”，這個(gè)市場(chǎng)集中度并不高，如果競(jìng)爭壁壘沒有建立牢固，很容易被超越。

再站在醫(yī)藥板塊，湯臣倍健的產(chǎn)品還是有部分醫(yī)藥概念，那核心競(jìng)爭壁壘繞不開產(chǎn)品對(duì)消費(fèi)者帶來的功效，而功效需要公司不斷在研發(fā)層面增加投入帶來。但是從上表來看，2018-2022年，公司五年在研發(fā)投入才增長了5千多萬，占營收比僅為2%，未免有些過于低了，難免陷入惡性競(jìng)爭。

而在2021年年報(bào)期間，創(chuàng)始人梁允超表示：“希望再用八年時(shí)間，讓湯臣倍健初步完成強(qiáng)科技型企業(yè)的轉(zhuǎn)型”。研發(fā)投入必不可少，但轉(zhuǎn)型前，湯臣倍健暫時(shí)無法擺脫是一家依靠營銷驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)品公司，短期仍將深陷同質(zhì)化、價(jià)格戰(zhàn)的行業(yè)泥潭中。即使大健康產(chǎn)業(yè)確實(shí)在疫情后的人口老齡化趨勢(shì)下，迎來一波非常不錯(cuò)的增長機(jī)會(huì)，但是對(duì)于湯臣倍健這種競(jìng)爭壁壘不足疊加消費(fèi)降級(jí)造成的可替代性產(chǎn)品充足的市場(chǎng)環(huán)境來說，預(yù)期前景并不如產(chǎn)業(yè)整體的預(yù)期來得強(qiáng)。