獨(dú)立 稀缺 穿透
更大更強(qiáng)，還需實(shí)力自證！
作者：陳晚鄰
編輯：晨鶴
風(fēng)品：鄧亮 沈禾
來(lái)源：銠財(cái)-銠財(cái)研究院
精工細(xì)作，滴水不漏！
4月8日，萬(wàn)得凱創(chuàng)業(yè)板首發(fā)過(guò)會(huì)，距離上市更進(jìn)一步。那么聚光下，價(jià)值面是否滴水不漏呢？
01
大漲背后 不確定隱憂知多少？
LAOCAI
公開(kāi)信息顯示，萬(wàn)得凱成立于2016年，主營(yíng)水暖器材的設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、銷售，產(chǎn)品主要包括各類銅制水暖閥門、管件等，廣泛應(yīng)用于建筑物中的給排水、冷熱水供給、采暖排污等。
2019至2021年（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期”），萬(wàn)得凱營(yíng)收5.12億元、5.59億元、7.46億元，凈利5111.36萬(wàn)元、7033.96萬(wàn)元、1.06億元。
營(yíng)利節(jié)節(jié)上升，尤其2021年增長(zhǎng)尤為迅猛。
然玩味的是，現(xiàn)金流卻不升反降：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為2111.116萬(wàn)元，遠(yuǎn)低于2020年的9593.70萬(wàn)元。
眾所周知，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量好比運(yùn)營(yíng)血液，甚至比凈利更重要，是企業(yè)維持健康經(jīng)營(yíng)、發(fā)展的重要支撐。上述下降是否正常呢？
高增營(yíng)收，同樣暗藏不確定隱憂。
首先，是外銷依賴。
萬(wàn)得凱產(chǎn)品以外銷為主，報(bào)告期內(nèi)，對(duì)美國(guó)銷售占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重為 73.10%、73.76%和65.98%；歐洲市場(chǎng)占16.38%、14.58%、18.08%；中國(guó)市場(chǎng)僅為3.99%、4.74%、5.90%，且中國(guó)市場(chǎng)的銷售最終也主要銷往歐美等市場(chǎng)。
近年來(lái)，國(guó)際貿(mào)易摩擦爭(zhēng)端加劇，尤其今年隨著俄烏沖突爆發(fā)，美國(guó)多次對(duì)華濫用長(zhǎng)臂管轄，一旦涉及業(yè)績(jī)影響不可不察。
并非刻意夸言。往期看，制裁早已有之。2018年9月，美國(guó)政府公布新一輪針對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的加征關(guān)稅清單，對(duì)2000億美元關(guān)稅清單上的中國(guó)產(chǎn)品加征10%關(guān)稅，并自2019年5月10日起提至25%。
這份清單，涵蓋了萬(wàn)得凱多數(shù)對(duì)美出口產(chǎn)品。截至目前，公司的閥門、管件等主要產(chǎn)品仍被納入加征清單。
萬(wàn)得凱也坦言，未來(lái)如美國(guó)政府進(jìn)一步提升稅率，公司美國(guó)客戶可能削減訂單或要求公司產(chǎn)品降價(jià)，導(dǎo)致銷售收入和盈利水平下降。
其次，原材價(jià)格壓力。
業(yè)務(wù)構(gòu)成而言，萬(wàn)得凱收入主要來(lái)自閥門和管件。報(bào)告期內(nèi)，前者占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比為62.38%、64.78%、65.04%，后者為37.38%、34.11%、33.53%。
成本端，銅棒成本占生產(chǎn)成本的比例約60%左右。而銅棒主要成分為銅和鋅，伴隨價(jià)格上揚(yáng)，萬(wàn)得凱或甘苦自知。
以銅價(jià)為例，2020下半年持續(xù)上漲。
2022年4月12日，倫敦金屬交易所(LME)銅庫(kù)存為10.44萬(wàn)噸，較上一日減少1250噸，處于近三年歷史低位。
高盛預(yù)計(jì)，今年全球精煉銅的供給缺口將達(dá)37.4萬(wàn)噸，將是此前預(yù)估兩倍。未來(lái)三個(gè)月內(nèi)，全球銅價(jià)或?qū)⑴手撩繃?.15萬(wàn)美元的歷史新高。到今年第四季度，全球現(xiàn)有銅庫(kù)存或?qū)⒈幌拇M。
萬(wàn)得凱表示，如主要原材料價(jià)格短期內(nèi)持續(xù)上漲，或?qū)е鹿井a(chǎn)品毛利率下滑。
招股書(shū)顯示，萬(wàn)得凱僅有的三家控股子公司集體處于虧損狀態(tài)。
那么，萬(wàn)得凱的后續(xù)業(yè)績(jī)走勢(shì)將如何呢？
再次，償債能力有提升空間。
報(bào)告期內(nèi)，資產(chǎn)負(fù)債率分別為52.39%、43.26%、44.42%。關(guān)聯(lián)方為公司銀行貸款進(jìn)行擔(dān)保合計(jì)6筆，擔(dān)保合同金額合計(jì)4.44億元。
截至報(bào)告期末，上述最高額保證擔(dān)保協(xié)議/最高額抵押合同下，尚未履行完畢的在擔(dān)保借款合計(jì)1928.44萬(wàn)元。
02
大客戶集中、供應(yīng)商疑云何解？
LAOCAI
行業(yè)分析師郝瑞表示，水暖閥門與管件，行業(yè)進(jìn)入門檻較低，生產(chǎn)企業(yè)眾多，市場(chǎng)集中度偏低，產(chǎn)品同質(zhì)化較嚴(yán)重，競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。自然，客戶、渠道、供應(yīng)商關(guān)系就是重中之重。
聚焦萬(wàn)得凱，大客戶依賴性值得注意。
報(bào)告期內(nèi)，公司來(lái)自前五大客戶的銷售收入占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為59.61%、62.14%和58.95%，客戶集中度相對(duì)較高。
同時(shí)，萬(wàn)得凱主要通過(guò)ODM或OEM方式為大客戶供貨，這也使其較難建立自有消費(fèi)品牌、終端銷售能力較弱、依賴渠道商。
深交所在第一、二輪審核問(wèn)詢函中，均提到萬(wàn)得凱的供應(yīng)商成立就合作、一年就閃退問(wèn)題。
如首輪回復(fù)顯示：臺(tái)州齊合銅業(yè)科技有限公司成立于2019年，成立當(dāng)年即與萬(wàn)得凱合作，為萬(wàn)得凱2019年第四大銅棒供應(yīng)商，當(dāng)年采購(gòu)金額1976.92萬(wàn)元，2020年起不再采購(gòu)。
貴溪天一銅業(yè)有限公司成立于2017年，2018年與萬(wàn)得凱合作，為其2018年第四大銅棒供應(yīng)商，當(dāng)年采購(gòu)金額1954.52萬(wàn)元。2019年起不再采購(gòu)。
第二輪問(wèn)詢要求萬(wàn)得凱說(shuō)明：臺(tái)州齊合銅業(yè)科技有限公司和貴溪天一銅業(yè)有限公司成立當(dāng)年(次年)即成為發(fā)行人銅棒前五大供應(yīng)商的原因及合理性，合作一年后發(fā)行人不再向其采購(gòu)的原因及合理性，發(fā)行人向其采購(gòu)的價(jià)格是否公允。
截至 2021 年 12 月 31 日，萬(wàn)得凱存貨賬面價(jià)值 27,279.71 萬(wàn)元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例為 55.53%。
萬(wàn)得凱表示，公司存貨主要由原材料銅棒和在產(chǎn)品構(gòu)成，主要采用以銷定產(chǎn)模式，產(chǎn)品生產(chǎn)周期約 30-60 天。存貨余額較高降低了存貨周轉(zhuǎn)率，加大了流動(dòng)資金壓力。
03
社保為啥欠繳？家族經(jīng)營(yíng)考量
LAOCAI
內(nèi)控風(fēng)控、合規(guī)運(yùn)營(yíng)也有質(zhì)疑點(diǎn)。
據(jù)中滬網(wǎng)測(cè)算，報(bào)告期內(nèi)，萬(wàn)得凱未繳納的社保金額為367.18萬(wàn)元、201.96萬(wàn)元和48.30萬(wàn)元，占利潤(rùn)總額的比例分別為6.07%、2.51%和0.39％。未繳納的公積金金額為161.22萬(wàn)元、86.96萬(wàn)元和17.50萬(wàn)元，占利潤(rùn)總額的比例分別為2.67%、1.08%和0.14%。
行業(yè)分析師李晨表示，用人單位和勞動(dòng)者必須依法參加社會(huì)保險(xiǎn)、繳納社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)，這是《勞動(dòng)法》的明確規(guī)定，存在員工未繳納五險(xiǎn)一金，說(shuō)明萬(wàn)得凱在合規(guī)經(jīng)管上存在漏洞。
合規(guī)性是上市企業(yè)的價(jià)值基礎(chǔ)，如何查漏補(bǔ)缺，考驗(yàn)管理層大智慧。
從股份機(jī)構(gòu)看，萬(wàn)得凱是一家典型家族企業(yè)。實(shí)控人鐘興富、汪素云、陳金勇家庭以及陳方仁、汪桂蘋、陳禮宏家庭直接及間接持有公司96.48%股份。汪素云、汪桂蘋為姐妹關(guān)系，鐘興富與陳方仁系連襟關(guān)系。
同時(shí)，家族成員也多擔(dān)任公司要職。鐘興富擔(dān)任董事長(zhǎng)，陳方仁擔(dān)任董事、總經(jīng)理，陳金勇、陳禮宏分別擔(dān)任董事、副總經(jīng)理；汪素云、汪桂蘋則在公司行政部任職。
值得注意的是，本次發(fā)行前，萬(wàn)得凱沒(méi)有外部投資者。行業(yè)分析師郝瑞表示，股權(quán)集中、“一股獨(dú)大”常被視完善上市公司治理結(jié)構(gòu)的絆腳石。特別在民營(yíng)企業(yè)，家族經(jīng)營(yíng)治理結(jié)構(gòu)的透明性、決策先進(jìn)性、開(kāi)放性決定企業(yè)后續(xù)發(fā)展，常是輿論關(guān)注點(diǎn)。
04
獨(dú)董質(zhì)疑 合規(guī)性有無(wú)漏洞？
LAOCAI
審視財(cái)務(wù)內(nèi)控，萬(wàn)得凱關(guān)聯(lián)方存在為公司代墊費(fèi)用情形。
據(jù)招股書(shū)，萬(wàn)得凱個(gè)別員工的部分年終獎(jiǎng)金通過(guò)實(shí)控人汪桂蘋及其妹妹汪禮琴個(gè)人賬戶支付。其中，汪桂蘋代墊2018年薪酬金額為161.46萬(wàn)元；汪禮琴代墊2018年和2019年薪酬金額分別為26.68萬(wàn)元和13.40萬(wàn)元。
招股書(shū)稱，上述財(cái)務(wù)內(nèi)控不規(guī)范情形發(fā)生的背景為該等員工為公司外銷業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)或制造、采購(gòu)主管，其對(duì)公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)較大，薪酬水平相對(duì)較高，所以為避免部分員工因?yàn)楣べY差異等原因而產(chǎn)生不滿情緒，上述獎(jiǎng)金通過(guò)個(gè)人賬戶代為發(fā)放。
往期看，在財(cái)政局的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量檢查中，萬(wàn)得凱曾暴露出費(fèi)用及計(jì)提不合規(guī)定、白條列支費(fèi)用、內(nèi)控不夠完善等問(wèn)題。
來(lái)看看獨(dú)立董事。上會(huì)稿顯示，萬(wàn)得凱一共擁有3名獨(dú)董，分別為黃良彬、周紅鏘、許宏印。
其中，周紅鏘是在2020年被萬(wàn)得凱聘任為獨(dú)立董事，并從公司領(lǐng)薪6萬(wàn)元，同時(shí)其還兼職杭州師范大學(xué)教師、副教授，浙江米居夢(mèng)家紡股份有限公司獨(dú)董，嘉興中潤(rùn)光學(xué)科技股份有限公司獨(dú)董。
問(wèn)題來(lái)了：周紅鏘到底是以獨(dú)董兼任大學(xué)副教授，還是大學(xué)副教授兼職獨(dú)董？上述兼職是否符合國(guó)家相關(guān)規(guī)定？
根據(jù)相關(guān)規(guī)定，萬(wàn)得凱應(yīng)獲得相關(guān)高校出具的說(shuō)明，包括確認(rèn)相關(guān)人員在發(fā)行人處兼職的情況且無(wú)異議、兼職教師的兼職行為未影響其在高校的教育、教研工作等方面。
而上會(huì)搞對(duì)此并未做相關(guān)披露，杭州師范大學(xué)官網(wǎng)周紅鏘簡(jiǎn)歷中也未出現(xiàn)兼職情況。
另一位獨(dú)董黃良彬，同時(shí)兼職浙江雙環(huán)實(shí)業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“雙環(huán)實(shí)業(yè)”）監(jiān)事。
據(jù)企查查顯示，雙環(huán)實(shí)業(yè)董事長(zhǎng)葉善群控制的玉環(huán)市雙環(huán)小額貸款有限公司中，萬(wàn)得凱董事長(zhǎng)鐘興富擔(dān)任董事、股東。
并非刻意較真。2022年1月5日《上市公司獨(dú)立董事規(guī)則》強(qiáng)調(diào)，充分發(fā)揮獨(dú)立董事在上市公司治理中的作用，促進(jìn)上市公司獨(dú)董盡責(zé)履職。
2021年，康美藥業(yè)案中幾位獨(dú)董被判承擔(dān)連帶責(zé)任，由此引發(fā)一波獨(dú)董“辭職風(fēng)波”?？梢哉f(shuō)，獨(dú)董即要獨(dú)又要懂，擔(dān)責(zé)盡任時(shí)代已到來(lái)。萬(wàn)得凱上述獨(dú)董質(zhì)疑，是加分項(xiàng)嗎？
05
蓄勢(shì)待發(fā) 過(guò)會(huì)只是起點(diǎn)
LAOCAI
不難看出，雖已成功過(guò)會(huì)，萬(wàn)得凱仍有不少槽點(diǎn)質(zhì)疑。
當(dāng)然，作為一家民營(yíng)企業(yè)，能夠一路成長(zhǎng)為閥門巨頭，萬(wàn)得凱、鐘興富也是有實(shí)力圈點(diǎn)處的。
研發(fā)方面，萬(wàn)得凱曾被評(píng)為浙江省科技型中小企業(yè)，建有省級(jí)高新技術(shù)企業(yè)研究開(kāi)發(fā)中心，擁有中國(guó)合格評(píng)定國(guó)家認(rèn)可委員會(huì)認(rèn)可的檢測(cè)實(shí)驗(yàn)室。
其曾主持或參與制定4項(xiàng)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)、2項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，承擔(dān)省級(jí)工業(yè)新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)項(xiàng)目5項(xiàng)，承擔(dān)浙江省重點(diǎn)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目1項(xiàng)，獲得浙江省制造精品認(rèn)定1項(xiàng)。截至報(bào)告期末，公司已獲8128項(xiàng)專利技術(shù)，其中發(fā)明專利313項(xiàng)。
產(chǎn)品創(chuàng)新方面，每年新品打樣超過(guò)了300項(xiàng)。借助持續(xù)研發(fā)無(wú)鉛銅的特殊工藝技術(shù)，已實(shí)現(xiàn)無(wú)鉛銅閥門、管件產(chǎn)品的批量生產(chǎn)。
想來(lái)，正是這些持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新，讓萬(wàn)得凱擁有了過(guò)硬產(chǎn)品力，進(jìn)而在海外站穩(wěn)腳跟、獲得美歐客戶高度認(rèn)可。
萬(wàn)得凱表示，公司正依托自身綜合優(yōu)勢(shì)，有選擇地進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)部分領(lǐng)域，最終有望形成外銷、內(nèi)銷均衡發(fā)展的良好銷售格局。
招股書(shū)顯示，擬募資51,949.85萬(wàn)元，主要投向公司年產(chǎn)10000萬(wàn)件閥與五金建設(shè)項(xiàng)目、年產(chǎn)4200萬(wàn)件閥與五金擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目（越南）、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目。
可見(jiàn)，萬(wàn)得凱的做大做強(qiáng)也是蓄勢(shì)待發(fā)；一旦成功上市，不乏更大更強(qiáng)期許。
能否完成實(shí)力自證？實(shí)現(xiàn)價(jià)值一躍？
可以確定的是，過(guò)會(huì)也只是開(kāi)始。面對(duì)價(jià)值馬拉松，查漏補(bǔ)缺、日拱一卒最重要。
本文為銠財(cái)原創(chuàng)
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