獨立 稀缺 穿透
乳業(yè)無小事，質(zhì)量是紅線。
作者：穆寧
編輯：王偉
風(fēng)品：南辭
來源：銠財——銠財研究院
資本市場，是一個講故事的地方。但真正講好，并不容易。
對投資者來說，老故事聽多了，便失去吸引力。聚焦“內(nèi)卷”奶業(yè)，首發(fā)過會的陽光乳業(yè)，有無類似困題？
01
區(qū)域依賴 錯位競爭牌打怎么樣？
LAOCAI
證監(jiān)會發(fā)審委2022年第19次會議顯示，江西陽光乳業(yè)股份有限公司（下稱“陽光乳業(yè)”）首發(fā)獲通過。這標(biāo)志著今年8月底前，A股市場將再添一家上市乳企。
公開資料顯示，陽光乳業(yè)成立于2008年，主要從事液態(tài)乳、含乳飲料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2021年6月，申請深市主板上市。
“陽光”品牌最早可追溯到1956年，“天天陽光”2015年被認(rèn)定為“江西老字號”。陽光乳業(yè)江西省內(nèi)收入占比90%以上，其中約55%來自南昌。
可以說，陽光乳業(yè)資歷深厚、區(qū)域競爭力較強。但另一廂，是否也折射地域依賴性、體量發(fā)展瓶頸呢？
發(fā)問并非苛求。
行業(yè)分析師李晨表示，縱觀整個乳業(yè)，“兩超多強”格局大勢已定，除細(xì)分領(lǐng)域龍頭，例如飛鶴、君樂寶、妙可藍(lán)多等；亦或“背靠大樹好乘涼”的新乳業(yè)、澳優(yōu)、圣牧等外，其他同質(zhì)化較重的區(qū)域乳企，發(fā)展空間越發(fā)承壓，幾乎很難講出新的資本成長故事。
原因在于，乳業(yè)是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈冗長、回報周期慢、高速迭代，只有規(guī)模效應(yīng)一條路才能實現(xiàn)可觀盈利、持續(xù)向上。
若非有獨到的細(xì)分優(yōu)勢或背景力量，在規(guī)?；瘮U張路徑上，幾乎沒有辦法避開伊利、蒙牛鋒芒。
看看“兩超”實力：2021年，蒙牛特侖蘇單品營收首破300億元，同比增長33%，帶動公司2021年營收達(dá)881.415億元，同比增長15.9%；全年公司擁有人應(yīng)占利潤50.255億元，同比增加42.6%。
伊利方面，2022年1-2月營業(yè)總收入215億元左右，同比增長15%以上;利潤總額33億元左右，同比增速超20%以上，實現(xiàn)單月營收超百億。
行業(yè)分析師郝瑞表示，面對強大實力，其他乳企難望其項背。唯有錯位競爭、“以點帶面”，即以大本營為圓心，在外圍孵化新強勢區(qū)域，產(chǎn)品端以“低溫”為抓手，利用地域時效優(yōu)勢來突圍。
也就是說，陽光乳業(yè)要學(xué)習(xí)新乳業(yè)的發(fā)展道路。
產(chǎn)品端看，陽光乳業(yè)與新乳業(yè)很像，均以低溫為核心。招股書顯示，陽光乳業(yè)營收中，低溫產(chǎn)品占比高達(dá)80%。
此次IPO，陽光乳業(yè)擬募資約6億元，大部資金也用于提高產(chǎn)能，暗含規(guī)模擴容之心。包括江西基地乳制品擴建及檢測研發(fā)升級項目，總投資2.83億元；安徽基地乳制品二期建設(shè)項目，總投資1.43億元；營銷渠道建設(shè)和品牌推廣項目，總投資1.75億元。
問題在于，新乳業(yè)能成功“以點帶面”擴張，甚至全國化版圖已有所成，除低溫乳制品之功，運營模式并不簡單。
眾所周知，與常溫乳制品不同，低溫乳制品的生命線在于一個“鮮”字。若想保證乳品新鮮，不僅需牧場、工廠及銷售市場一體化，更要全冷鏈配套。
一言概之，低溫乳制品的核心是“運營”。而新乳業(yè)背靠新希望集團這樣的巨鱷，以及資本賦能平臺草根知本，從而能在科技、管理、品牌、營銷等方面不斷創(chuàng)新，再歷經(jīng)持續(xù)沉淀打磨，才終有了一套成功經(jīng)驗，并通過資本并購不斷復(fù)制。從而走出一條錯位競爭、特色競爭的發(fā)展新路。
反觀陽光乳業(yè)，缺乏背景大樹，只能寄希望于自我造血。遺憾的是，此方面表現(xiàn)并不盡人意。
02
多少成長性 何破規(guī)模瓶頸？
LAOCAI
2018-2021年6月，陽光乳業(yè)營收分別為5.39億元、5.43億元、5.23億元和2.90億元，歸母凈利為1.12億元、1.04億元、1.05億元和6032萬元。
如此規(guī)模體量，即使在區(qū)域陣營中，也難言實力多出眾；幾近停滯的增速起伏，只能說表現(xiàn)平平，難言多少成長性。
東北證券研報指出，低溫奶售價是常溫奶售價的1.5-2倍，低溫產(chǎn)品的毛利率遠(yuǎn)高于常溫產(chǎn)品。
陽光乳業(yè)也不例外，2021年1-6月毛利率37.18%，同期可比公司毛利率均值為30.47%。
高毛利可圈可點，然拉長維度走勢并不穩(wěn)定。2018至2020年，主營業(yè)務(wù)毛利率分別為43.19%、42.94%、37.05%。
對比2018年峰值，陽光乳業(yè)2021上半年毛利率已跌去約6個百分點。
其中，有兩方面考量。
首先，疫情等衍生影響。2020 下半年以來，玉米、豆粕等奶牛主要飼料價格持續(xù)上行。2022 年 3 月末，玉米、豆粕現(xiàn)貨價分別為 2.8 元/kg、4.7 元/kg，雖有一定下降，依然保持較高水平。由此帶動奶牛飼養(yǎng)成本增長，原奶價維持高位。
盡管屬于不可抗力，也折射出奶源自給率不足短板。
查詢招股書發(fā)現(xiàn)，陽光乳業(yè)除自有的長山牧場外，還大量采購了外部奶源。
行業(yè)分析師李晨指出，外采奶源，可能是陽光乳業(yè)外部擴張時所采取的臨時手段。不過隨著大型乳企瓜分優(yōu)質(zhì)奶源，奶源自足率已是企業(yè)核心競爭力，如何提升是一道嚴(yán)肅戰(zhàn)略考題。
不算夸言。得奶源者得天下。
回顧2021年，各大乳企對上游奶源的爭奪戰(zhàn)，幾乎已至白熱化。
如2021年12月22日，蒙牛與臨縣人民政府、草原和牛舉行5000頭奶牛養(yǎng)殖項目戰(zhàn)略合作簽約儀式。
12月19日，伊利集團濰坊項目配套10萬頭奶牛牧場項目全面落地建設(shè)。
三哥光明，投入13.55億元用于奶源牧場項目建設(shè)，新乳業(yè)收購寰美乳業(yè)......
聚焦陽光乳業(yè)，此次募資擴產(chǎn)有做大做強、規(guī)模擴容心。但也意味其對原奶需求量或?qū)⒏?，采購量是否水漲船高？進而加劇毛利率波動呢？
第二個原因，則是市場端問題。
前文已說到，乳業(yè)是一個必須足夠規(guī)?；?，才能盈利的行業(yè)。
有券商研報指出，2020年低溫鮮奶市場空間達(dá)360.9 億元，近5年復(fù)合年均增長率為9.0%。盡管增速亮眼，然總體規(guī)模看，低溫奶和常溫奶短中期的市場體量差難以改變，后者規(guī)模仍是前者的3倍左右。
換言之，低溫奶當(dāng)下仍屬小眾。同時，下沉市場開拓也有不小困難，例如冷鏈不完善、價格偏高、成本投入大等問題。受制于此，區(qū)域乳企規(guī)?；y度更高。
聚焦陽光乳業(yè)，上述行業(yè)痛點外，自身問題也不容忽視。
如過于依賴本土市場：報告期內(nèi)，其主營業(yè)務(wù)收入源自于江西省的占比分別為97.92%、98.42%、97.79%，源自于省會南昌市的收入分別為57.56%、56.09%、56.28%。
要知道，當(dāng)下，許多強區(qū)域乳企除大本營外，都有“第二強點”。例如三元乳業(yè)，除北京大本營外，在河北地區(qū)表現(xiàn)也十分不錯。新乳業(yè)在西北、華北、華中、華南已都有布局。燕塘乳業(yè)則在海南、廣西打開局面，甚至電商已可對接全國。
從招股書可見，安徽是陽光乳業(yè)欲發(fā)力的重點，例如六安市及合肥等地區(qū)。并且入局也不晚，早在2019年就合作建立安徽陽光。
遺憾的是，安徽陽光虧損了608.46萬元......顯然難言“第二強點”。
2018-2020年，陽光乳業(yè)省外的主營業(yè)務(wù)收入分別為1120.33萬元、812.47萬元、1147.98萬元。
省外擴張不順，大本營亦有內(nèi)患。
陽光乳業(yè)十分依賴江西市場，但后者并不依賴陽光乳業(yè)。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2018年，江西奶類市場消費量49.73萬噸，按陽光乳業(yè)4.78萬噸銷量核算，江西市占率僅有9.62%。
省內(nèi)的大富乳業(yè)、牛牛乳業(yè)、青草奶業(yè)，都是有力挑戰(zhàn)者。
同時，蒙牛、伊利等巨頭紛紛入局、發(fā)力低溫，陽光乳業(yè)市場有可能被進一步蠶食。而其欲發(fā)力的安徽市場，還有衛(wèi)崗乳業(yè)，和平乳業(yè)、新希望白帝等區(qū)域豪強。
乳業(yè)專家宋亮認(rèn)為,目前國內(nèi)做低溫奶的企業(yè)很多,比較頭部的有伊利、蒙牛、光明、新乳業(yè)等等。無論從市場、渠道、供應(yīng)鏈、奶源基礎(chǔ)等各方面,陽光乳業(yè)的競爭實力都較弱。
03
產(chǎn)能利用率下滑
募資擴張有無隱憂？
供應(yīng)商、經(jīng)銷商疑云 前子公司冷思
LAOCAI
如此更深一度看，陽光乳業(yè)的募資擴產(chǎn)還有意義嗎？
要知道，其產(chǎn)能利用率已經(jīng)出現(xiàn)下滑。報告期內(nèi)，產(chǎn)能分別為6.95萬噸、7.08萬噸和7.41萬噸，逐年增加；同期產(chǎn)量分別為5.57萬噸、5.46萬噸和4.92萬噸，逐年萎縮；產(chǎn)能利用率分別為80.12%、77.10%和66.42%，持續(xù)下滑。
對此，更新后的招股書稱，2021上半年，公司灌裝生產(chǎn)線淘汰了多臺老舊灌裝機，使得產(chǎn)能略有下降。募資后提升的產(chǎn)能，主要滿足江西及周邊省市需求，以及安徽省六安市及合肥等地區(qū)的客戶增長需求。
愿景可期，然看看上述省內(nèi)隱憂、省外開拓困題，一旦產(chǎn)能過剩，這些奶該賣給誰？
成長性、穩(wěn)健力，是投資者衡量上市公司價值的重要因素。陽光乳業(yè)，實力底色如何？
當(dāng)然，合規(guī)性、風(fēng)控內(nèi)控力是更基礎(chǔ)考量。
2018-2020年，陽光乳業(yè)向安徽華好公司的采購單價分別為4.68元/公斤、4.76元/公斤、4.85元/公斤。而同期向非關(guān)聯(lián)方采購價格分別為4.45元/公斤、4.58元/公斤、4.69元/公斤。整體平均采購價4.50元/公斤、4.63元/公斤、4.74元/公斤。
要知道，安徽華好公司是陽光乳業(yè)第二大供應(yīng)商。按照“量大價低”原則，其采購價應(yīng)比一般客戶低才對。那么上述高于非關(guān)聯(lián)方及平均價水平的操作，是否正常？
經(jīng)銷商也有疑點，招股書顯示，陽光乳業(yè)的客戶中存在公司及子公司前員工為經(jīng)銷商、前員工控制的公司成為公司經(jīng)銷商和公司間接股東為公司經(jīng)銷商的情況。
如經(jīng)銷商郭智，為董事、副總經(jīng)理兼財務(wù)負(fù)責(zé)人梅英的外甥，原持有金港投資0.83%的股權(quán)，已轉(zhuǎn)讓給其配偶；再如陽光乳業(yè)董事、副總經(jīng)理高金文的弟弟高亦農(nóng)，也與陽光乳業(yè)發(fā)生經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易，2020年銷售乳制品635.24萬元。
如此關(guān)聯(lián)交易，雙方合作透明度、公正性咋樣？陽光乳業(yè)業(yè)績質(zhì)量如何？
值得注意的是，陽光乳業(yè)還在上市前，剝離了一家奶粉企業(yè)。該企正是2016年涉嫌三聚氰胺檢測能力不足的呼倫貝爾陽光乳業(yè)有限公司。
2016年3月底，國家食藥監(jiān)局發(fā)布5家乳企食品安全審計情況，在對呼倫貝爾陽光乳業(yè)有限公司的食品安全審計報告中顯示，公司三聚氰胺檢驗?zāi)芰Σ蛔?，檢測儀器中保存的三聚氰胺檢測數(shù)據(jù)文件創(chuàng)建時間不符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。
2017年，呼倫貝爾陽光乳業(yè)有限公司改名為“呼倫貝爾紐籟特乳業(yè)有限公司”，又在2020年8月被轉(zhuǎn)讓給了陜西歡恩寶乳業(yè)。
雖已脫離，但上述問題畢竟是在陽光乳業(yè)治下發(fā)生，是實力缺失還是態(tài)度問題、亦或一時漏洞疏忽？
無論答案是什么，都拷問風(fēng)控內(nèi)控力。
04
累計分紅4.8億 再造靠什么？
LAOCAI
乳業(yè)無小事，質(zhì)量是紅線。如何夯實基礎(chǔ)，考驗當(dāng)家人大智慧。
此次上市，最大受益者是胡霄云。
公開信息顯示，陽光集團為陽光乳業(yè)的控股股東，董事長+實控人胡霄云通過銀港投資、南昌致合間接控制陽光乳業(yè)97%股份。
相比企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)平平，胡霄云并沒少賺錢：2018年至2021年期間，公司進行了6次分紅，累積分紅達(dá)4.828億元，均實施完畢，甚至超過了同期利潤；甚至IPO前夕，2021年4月18日，公司還給股東們派發(fā)了1.5億元。
也就是說，胡霄云早已盆滿缽滿。上市后，胡霄云身價大概率還將提升。
只是，一邊大手筆分紅，一邊大手筆募資，是否有圈錢嫌疑？同時，如上所文，乳業(yè)本身是重資運營模式，企業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈運營、核心競爭力突破都離不開資金喂養(yǎng)。而企業(yè)資金就這么多，大手筆分紅，是否會不利長遠(yuǎn)發(fā)展、是否會臨澤而漁、多些戰(zhàn)略布局投入、贏在未來是否更香？
招股書顯示，控股股東陽光集團成立于1998年，陽光乳業(yè)是2008年12月陽光集團與實控人胡宵云等21名自然人出自成立，注冊資本1.03億。
2020年底，公司總資產(chǎn)規(guī)模為7.47億，,2021上半年總資產(chǎn)規(guī)模降至6.7億。換言之，此次上市擬募6億，幾乎相當(dāng)于再造一個陽光乳業(yè)！
然回顧陽光成長歷程，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)十多年，胡宵云等才把企業(yè)做到6億多規(guī)模，再造談何容易？靠什么呢？
05
一件幸事 長期考題
LAOCAI
當(dāng)然，種種槽點質(zhì)疑外，上市也是企業(yè)做大做強的一條捷徑。尤其對于區(qū)域乳企，還是應(yīng)給予更多信心鼓勵與時間耐心。
因為這不僅關(guān)乎發(fā)展，更關(guān)乎存亡。如上所文，巨頭絞殺、頭部效應(yīng)強化的格局下，區(qū)域乳企唯有借力資本，才能獲得一線生機。
在銠財看來，行業(yè)良性發(fā)展、營商環(huán)境健康，離不開多元化多樣性，既要有龍頭企業(yè)，又要有細(xì)分王者，以及區(qū)域大咖。只有業(yè)態(tài)豐富了，競爭才能更充分、消費者才能更得實惠，產(chǎn)業(yè)才能不斷進步，實現(xiàn)高質(zhì)量振興。
不可否認(rèn)，對不少消費者來說，源于 1956 年的陽光乳業(yè)具有 60 多年沉淀，老字號“天天陽光”更是幾代人回憶。如能通過資本煥發(fā)新活力，實在也是一件幸事。
另一面，陽光乳業(yè)也有核心特色優(yōu)勢：
如送奶上戶渠道為主，與商超等銷售渠道相比，其渠道相對具有封閉性、客戶忠誠度高、重復(fù)消費率高，客戶粘度更高。渠道力強勁，讓陽光乳業(yè)“下限”不會太差。
同時，也積累了豐富的冷鏈運輸經(jīng)驗，銷售過程中可實現(xiàn)冷鏈運輸車輛與公司產(chǎn)品儲藏分裝等全程無縫對接，這將使其下沉開拓具有一定優(yōu)勢。
產(chǎn)品端的多元化探索，也是一個期許點。如針對兒童提高免疫力開發(fā)的“初乳”產(chǎn)品，針對中老年人開發(fā)的“高鈣低脂鮮牛奶”產(chǎn)品，針對年輕女性開發(fā)的“低脂酸奶”產(chǎn)品，對胃腸不適者開發(fā)的“雙歧低脂酸奶”產(chǎn)品，對糖尿病患者開發(fā)的“無糖酸奶”產(chǎn)品，針對酒店餐飲的“草莓酸牛奶”等，還有“早餐奶”、“博士鈣奶”......
如此看，陽光乳業(yè)不乏活力張力，資本征途仍有“故事”遐想。
只不過，想要從投資者兜里拿錢，只憑這些還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。
能否真正變成幸事？過會之后，依然是一場價值馬拉松。夯實合規(guī)力、增強穩(wěn)健力、打開更多成長性，是陽光乳業(yè)、胡霄云長期且重要的考題。
本文為銠財原創(chuàng)
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