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斑馬消費(fèi) 楊柘

三巽集團(tuán)去年登陸港股之后，內(nèi)房企赴港上市幾近冰凍。不是它們不缺錢(qián)，而是缺少一個(gè)讓港股投資者放心的理由。

港股投資者們歷來(lái)對(duì)內(nèi)房企保持謹(jǐn)慎。2019年以來(lái)，內(nèi)房企陸續(xù)奔赴港股上市，如今或是陷入流動(dòng)性危機(jī)，或是業(yè)績(jī)下行，股價(jià)跳水、估值走低。

在這樣的背景下，日前遞表的嘉創(chuàng)房地產(chǎn)、中億基業(yè)和迪賽基業(yè)有什么勝算？

經(jīng)營(yíng)成色

日前，中億基業(yè)再次向聯(lián)交所遞表之時(shí)，身后多了嘉創(chuàng)房地產(chǎn)和迪賽基業(yè)兩個(gè)小伙伴。

這些名不見(jiàn)經(jīng)傳的中小房企組團(tuán)式奔赴港股，很容易給外界一種幻覺(jué)：內(nèi)房企的春天要來(lái)了嗎？

在這3家房企中，中億基業(yè)還算是規(guī)模較大的一家。據(jù)招股書(shū)，截至2021年末，公司土地儲(chǔ)備應(yīng)占總建筑面積718.41萬(wàn)平方米。

據(jù)招股書(shū)，2019年-2021年，公司收入分別實(shí)現(xiàn)21.25億元、56.36億元和129.45億元，同期凈利潤(rùn)5.15億元、8.43億元和13.84億元。

公司收入規(guī)模膨脹，主要是攀上了萬(wàn)科這棵大樹(shù)。2017年，雙方設(shè)立平臺(tái)企業(yè)中房萬(wàn)科，2021年，中房萬(wàn)科貢獻(xiàn)總收入79.72億元，占公司收入61.6%。同年，該企業(yè)實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)15.79億元，同比增長(zhǎng)1133.59%。

截至今年1月，中房萬(wàn)科在銀川、西寧有10個(gè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，總建筑面積314.68萬(wàn)平方米。

正是在萬(wàn)科助力之下，中億基業(yè)成為橫掃西北市場(chǎng)的黑馬。按合約銷(xiāo)售額計(jì)，公司2020年在銀川、西寧所有開(kāi)發(fā)商中位列第一。

嘉創(chuàng)房地產(chǎn)出身不俗，由嘉利國(guó)際（01050.HK）分拆而來(lái)。

嘉利國(guó)際是一家主營(yíng)五金塑料和電子制造的港資企業(yè)，主要工廠設(shè)在東莞，2015年試水房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，逐漸成為公司第三大業(yè)務(wù)。

嘉創(chuàng)定位大灣區(qū)精品住宅物業(yè)發(fā)展商，截至目前，在東莞鳳崗鎮(zhèn)、惠州博羅縣合計(jì)擁有3個(gè)項(xiàng)目，土地儲(chǔ)備建筑面積20.38萬(wàn)平方米。

公司主要涉足東莞及惠州的各種“三舊改造”項(xiàng)目，其中嘉輝豪庭4期及5期為自2018年起的典型項(xiàng)目，通過(guò)三舊改造開(kāi)發(fā)，總地盤(pán)面積為61864平方米。

這使得公司盈利水平奇高。2019年至2021年，毛利率分別為70.58%、72.44%和72.67%，凈利率分別為28.60%、26.76%和27.17%，秒殺一眾房企。

迪賽基業(yè)繼續(xù)去年兩次遞表失效后，日前再次遞表。

公司主要業(yè)務(wù)是房地產(chǎn)代理服務(wù)，公司報(bào)告期內(nèi)，該業(yè)務(wù)占公司總收入的94.4%、89.6%和86.7%，且集中在寧波和蘇州。

據(jù)招股書(shū)，公司收入從2019年的1.85億元增至2021年的2.15億元，年度溢利從0.12億元增至0.38億元。

問(wèn)題重重

上述房企規(guī)模不大，看起來(lái)船小好調(diào)頭，但它們的業(yè)務(wù)區(qū)域相對(duì)集中，且土地儲(chǔ)備有限，給日后持續(xù)發(fā)展埋下了隱患。

嘉創(chuàng)房地產(chǎn)的土地儲(chǔ)備來(lái)自城市更新項(xiàng)目，主要是東莞鳳崗鎮(zhèn)嘉輝豪庭3、4、5期，總建筑面積15.87萬(wàn)平方米，且已落成竣工，另外，在惠州博羅縣有總建筑面積4.5萬(wàn)平方米的羅浮公館項(xiàng)目，尚在開(kāi)發(fā)之中。除此之外，并無(wú)其他土地儲(chǔ)備作為未來(lái)發(fā)展。

在土地儲(chǔ)備方面，中億基業(yè)倒不必太多焦慮，畢竟這家成立20多年的老房企，無(wú)論是公開(kāi)拿地，還是合作開(kāi)發(fā)，均左右逢源。

2017年，公司和萬(wàn)科聯(lián)手之后，對(duì)萬(wàn)科的依賴(lài)性已經(jīng)顯露出來(lái)，且合資企業(yè)在公司業(yè)績(jī)里的權(quán)重越來(lái)越高。

招股書(shū)披露，2019年至2021年，中房萬(wàn)科貢獻(xiàn)收入分別為0元、12.09億元和79.72億元，占公司收入的0%、21.5%和61.6%。2020年至2021年，中房萬(wàn)科毛利分別實(shí)現(xiàn)1.28億元和15.79億元，分別占公司毛利總額的7.39%和50.02%。

萬(wàn)科助力中億基業(yè)的發(fā)展，合資企業(yè)盈利水平不如自身。

2020年至2021年，中房萬(wàn)科項(xiàng)目開(kāi)發(fā)毛利率10.6%和19.8%，中億基業(yè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目毛利率35.9%和32.1%。而且，中億基業(yè)整體毛利率從2019年的38.3%下滑至2021年的24.5%。

這或許是公司傍上大哥萬(wàn)科必須付出的代價(jià)。

另一方面，中億基業(yè)近年來(lái)借貸規(guī)模逐年升高，2019年-2021年，借款總額從13.50億元增至23.98億元。

截至今年2月末，公司一年內(nèi)應(yīng)償還銀行借款3.44億元、其他應(yīng)償借款6.11億元。（未經(jīng)審核數(shù)據(jù)）

公司不得不通過(guò)非銀渠道資金。今年2月，公司向非金融機(jī)構(gòu)的第三方公司獲得三筆借款合計(jì)1.22億元。最高一筆借款年利率9.0%。

截至2021年，公司資產(chǎn)負(fù)債率74.9%，高于三道紅線中資產(chǎn)負(fù)債率規(guī)定70%。

像中億基業(yè)重倉(cāng)西北市場(chǎng)，有著明顯地域局限，沒(méi)有太大的騰挪余地，再者這些西北城市地產(chǎn)投資、城市發(fā)展速度存在較大差距，無(wú)論是從政策上還是土地方面，可享受的紅利空間十分有限，給公司產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和去化平添不少風(fēng)險(xiǎn)。

上市難度增加

內(nèi)房企奔赴港股上市，在2019年就已掀起熱潮，最近幾年逐漸降溫，去年僅三巽集團(tuán)1家上市，且是經(jīng)4次努力才得以如愿。

港股市場(chǎng)對(duì)內(nèi)房企的看法也出現(xiàn)了很多變化，主要是此前在港股上市的正榮、港龍中國(guó)、上坤地產(chǎn)、祥生控股等一大批內(nèi)房企的表現(xiàn)并不算出色。不是這家流動(dòng)性出了問(wèn)題，就是那家業(yè)績(jī)暴雷陷入債務(wù)危機(jī)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降更是普遍。

對(duì)于內(nèi)房企來(lái)說(shuō)，通過(guò)在港股上市對(duì)接資本市場(chǎng)獲得低成本資金，短期內(nèi)能解渴，根本還是靠自身經(jīng)營(yíng)能力提升。

內(nèi)房企通過(guò)聯(lián)交所聆訊上市并不難，但如何讓港股投資者獲得信心不易。開(kāi)盤(pán)遇冷、股價(jià)破發(fā)等狀況屢見(jiàn)不鮮。

比如匯景控股認(rèn)購(gòu)不足，港龍中國(guó)、上坤地產(chǎn)發(fā)行首日破發(fā)等，在多家內(nèi)房企身上重復(fù)應(yīng)驗(yàn)。

這除了港股投資者對(duì)內(nèi)房企一向謹(jǐn)慎，還有企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，且過(guò)高的杠桿導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)陡增。

特別是在內(nèi)地樓市調(diào)控政策和融資環(huán)境趨嚴(yán)之下，動(dòng)輒全國(guó)擴(kuò)張的瘋狂戰(zhàn)略，無(wú)疑增大了風(fēng)險(xiǎn)。