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本文作者 | 顧天嬌

自2018年10月上市以來(lái)，邁瑞醫(yī)療乘著創(chuàng)業(yè)板三年牛市的東風(fēng)，市值一路上漲，最高達(dá)到6029億。

然而隨著創(chuàng)業(yè)板牛市終結(jié)，邁瑞醫(yī)療的估值也受到壓制，不到1年時(shí)間市值蒸發(fā)了2000多億。相比平均64倍的市盈率，如今其市盈率約為46倍，已經(jīng)低于過(guò)去90%的時(shí)間了。

4月20日，邁瑞醫(yī)療公告其一季度營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)20%和23%，繼續(xù)保持和過(guò)去一致的穩(wěn)健增速。這也引得554家機(jī)構(gòu)熱情參與調(diào)研邁瑞醫(yī)療。

在調(diào)研中，邁瑞醫(yī)療透露，截至一季度末，系統(tǒng)中的醫(yī)療新基建待執(zhí)行商機(jī)仍有240億元，預(yù)計(jì)將在未來(lái)兩年時(shí)間左右逐步落地。240億，相當(dāng)于其2021年收入的95%，而邁瑞醫(yī)療的醫(yī)療新基建收入2021年僅30億。7倍的增長(zhǎng)空間如果在兩年里落地，營(yíng)收復(fù)合增速將達(dá)到35%，高于公司過(guò)去五年里20%-27%的增速。

那么，醫(yī)療新基建是怎么回事？邁瑞醫(yī)療當(dāng)前是否被低估？

邁瑞的醫(yī)療新基建

240億待執(zhí)行商機(jī)如何理解

從2020年起，邁瑞醫(yī)療開始在年報(bào)中頻繁提及一個(gè)詞“醫(yī)療新基建”。

邁瑞醫(yī)療指出，公司2021年在國(guó)內(nèi)醫(yī)療新基建中實(shí)現(xiàn)收入約為30億元。剔除一季度已執(zhí)行的商機(jī)，截至一季度末，系統(tǒng)中的醫(yī)療新基建待執(zhí)行商機(jī)仍有240億元，預(yù)計(jì)將在未來(lái)兩年時(shí)間左右逐步落地。

新基建，全稱新型基礎(chǔ)設(shè)施，是近兩年比較火熱的話題。2018年“新基建”首次出現(xiàn)在中央層面的會(huì)議中。2020年4月，國(guó)家發(fā)改委在新聞發(fā)布會(huì)上首次明確了新型基礎(chǔ)設(shè)施的范圍，新型基礎(chǔ)設(shè)施是以新發(fā)展理念為引領(lǐng)，以技術(shù)創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)，以信息網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，面向高質(zhì)量發(fā)展需要，提供數(shù)字轉(zhuǎn)型、智能升級(jí)、融合創(chuàng)新等服務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施體系。

從目前官方的定義來(lái)看，“醫(yī)療新基建”可以理解為應(yīng)用于醫(yī)療領(lǐng)域的新型基礎(chǔ)設(shè)施，或醫(yī)療行業(yè)數(shù)字化。

那么作為醫(yī)療器械龍頭，邁瑞醫(yī)療如何受益于醫(yī)療新基建呢？

相比傳統(tǒng)賣醫(yī)療器械或設(shè)備的“硬件”公司，邁瑞醫(yī)療現(xiàn)在頗有點(diǎn)“軟硬結(jié)合”的感覺(jué)。根據(jù)邁瑞醫(yī)療年報(bào)，其由“瑞智聯(lián)”、“瑞影云++”、“邁瑞智檢”實(shí)驗(yàn)室構(gòu)成的“三瑞”生態(tài)正不斷完善升級(jí)，滿足醫(yī)院日益凸顯的信息化建設(shè)需求。

截至2021年底，“瑞智聯(lián)”IT解決方案實(shí)現(xiàn)簽單醫(yī)院數(shù)量累計(jì)超過(guò)200家，僅2021年新增超過(guò)150家；“瑞影云++”實(shí)現(xiàn)累計(jì)裝機(jī)超過(guò)1300套，2021年新增裝機(jī)超過(guò)1100套；“邁瑞智檢”實(shí)驗(yàn)室IT方案自2021年上市以來(lái)在全國(guó)實(shí)現(xiàn)了近60家醫(yī)院的裝機(jī)。

生態(tài)的構(gòu)建是“潤(rùn)物細(xì)無(wú)聲”的，隨著醫(yī)生使用習(xí)慣被培養(yǎng)起來(lái)，邁瑞醫(yī)療的產(chǎn)品線在各個(gè)醫(yī)院的拓展將更加順利。因此“三瑞”的裝機(jī)量增速越高，潛在勢(shì)能就越大。

不過(guò)，從邁瑞醫(yī)療的公告來(lái)看，它提到“醫(yī)療新基建”帶來(lái)的收入2021年有30億，同時(shí)提到受益與國(guó)內(nèi)醫(yī)院擴(kuò)建潮，邁瑞醫(yī)療國(guó)內(nèi)生命信息與支持產(chǎn)線（包括監(jiān)護(hù)儀、呼吸機(jī)、除顫儀、麻醉機(jī)、手術(shù)床等產(chǎn)品）2021年實(shí)現(xiàn)40%以上的高速增長(zhǎng)，高于整體營(yíng)收增速。

“三瑞”能帶來(lái)的收入并沒(méi)有被明確列示，對(duì)邁瑞醫(yī)療的影響也難以量化。邁瑞醫(yī)療所說(shuō)的受益于“醫(yī)療新基建”，更多還是來(lái)自醫(yī)院擴(kuò)建帶來(lái)的機(jī)會(huì)。

所以它提出的“醫(yī)療新基建”，準(zhǔn)確點(diǎn)理解應(yīng)該是“新增加的醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施”，而非“醫(yī)療數(shù)字化”。

而醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有自己的周期、供需關(guān)系和投資邏輯，新基建也有自己的投資邏輯，不可混為一談。前者的需求來(lái)自于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)加大建設(shè)ICU病房、傳染病醫(yī)院、發(fā)熱門診，擴(kuò)容大型公立醫(yī)院，提升縣級(jí)醫(yī)院救治能力等目標(biāo)，屬于自上而下驅(qū)動(dòng)；后者的需求則來(lái)自于醫(yī)院信息化管理的需要，是自發(fā)的、同時(shí)也是非必選的升級(jí)舉措，而且在盈利模式上也與傳統(tǒng)銷售醫(yī)療器械會(huì)有所區(qū)別。

值得注意的是，邁瑞醫(yī)療還在描述“醫(yī)療新基建”的情況時(shí)提出一個(gè)新詞“商機(jī)”。

正常理解“商機(jī)”即商業(yè)經(jīng)營(yíng)的機(jī)遇，機(jī)遇是不可量化的，但是邁瑞醫(yī)療卻能估算出240億的價(jià)值，還把商機(jī)可以分為已執(zhí)行的和待執(zhí)行的。

單看“待執(zhí)行商機(jī)240億”，那么很容易理解為“待執(zhí)行合同”有240億。但是根據(jù)邁瑞醫(yī)療年報(bào)，更準(zhǔn)確的表述應(yīng)該是“邁瑞可及市場(chǎng)”，換句話說(shuō)實(shí)際上這個(gè)數(shù)只是一個(gè)估算出來(lái)的市場(chǎng)規(guī)模，不能理解為訂單，更不能作為業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的衡量指標(biāo)。

收回估值失地

基本面向好，估值來(lái)到低谷

從去年底開始，各行業(yè)的龍頭們估值整體下滑得厲害，龍頭股的估值溢價(jià)不再那么顯著。邁瑞醫(yī)療在經(jīng)歷了基本面的悲觀預(yù)期后，又遭遇了一波殺估值。下圖為“茅指數(shù)”的PE變化情況。

在這一過(guò)程中，邁瑞醫(yī)療也難以幸免，自高點(diǎn)以來(lái)市值蒸發(fā)了2000億。如今500多家機(jī)構(gòu)密集調(diào)研，邁瑞醫(yī)療能否在二級(jí)市場(chǎng)收回“失地”？

2021年，邁瑞醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營(yíng)收252億元，同比增長(zhǎng)20%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)80億元，同比增長(zhǎng)20%。其營(yíng)收增速和過(guò)去五年相近，反差較大的是，備受看好的國(guó)外市場(chǎng)收入僅增長(zhǎng)不到1%，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)卻實(shí)現(xiàn)了37%的增速；歸母凈利潤(rùn)則是增速有所下滑，低于近幾年數(shù)據(jù)。

2020年邁瑞醫(yī)療的新冠產(chǎn)品（監(jiān)護(hù)儀、呼吸機(jī)、輸注泵、 新冠抗體檢測(cè)試劑）大爆發(fā)，由此帶來(lái)大基數(shù)，確實(shí)給繼續(xù)保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)不小的壓力，如果剔除四類新冠相關(guān)產(chǎn)品和匯率變動(dòng)的影響，實(shí)際上邁瑞醫(yī)療2021年在國(guó)際市場(chǎng)營(yíng)收全年增長(zhǎng)近50%。

這背后離不開新客戶的拓展和老客戶的“二次挖掘”。

2020年邁瑞醫(yī)療在國(guó)際市場(chǎng)突破新增700余家高端空白醫(yī)院，這一突破是不容易的。據(jù)公司對(duì)外表示，這讓邁瑞醫(yī)療的品牌國(guó)際化進(jìn)程至少提前了五年。先前中國(guó)的醫(yī)療器械企業(yè)進(jìn)入海外的高端醫(yī)院難度是很高的，在疫情之下，全球激增的呼吸機(jī)需求使得公司的產(chǎn)品在海外滲透率提升。

而在2021年，邁瑞醫(yī)療又實(shí)現(xiàn)了超過(guò)700家空白高端客戶的突破，同時(shí)還有700家已突破高端客戶實(shí)現(xiàn)了更多產(chǎn)品的橫向突破，其中包括了大型實(shí)驗(yàn)室，例如在拉美最大的第三方實(shí)驗(yàn)室DASA實(shí)現(xiàn)了血球產(chǎn)品的獨(dú)家供應(yīng)。

可以看到的是，雖然海外營(yíng)收增速平平，但邁瑞醫(yī)療的海外客戶拓展能力沒(méi)有減弱、品牌影響力繼續(xù)提升，未來(lái)發(fā)展并沒(méi)有受到影響。

另外，公司2019-2021年毛利率分別為65.24%、64.97%、65.01%，基本保持不變；凈利率分別為28.3%、31.67%、31.67%，也是基本保持不變，ROE增至31.86%，盈利能力依舊強(qiáng)勁。

截至4月28日，邁瑞醫(yī)療的估值水平來(lái)到歷史低位，在基本面沒(méi)有重大不利、國(guó)內(nèi)新基建帶來(lái)潛在增長(zhǎng)空間的情況下，隨著今年各季度盈利數(shù)據(jù)披露，邁瑞醫(yī)療或?qū)⒅饾u收復(fù)失地。