星辰大海，腳踏實(shí)地
【資料圖】
作者：于照野
編輯：陳默 李翔
風(fēng)品：藍(lán)湛
來源：銠財(cái)-銠財(cái)研究院
減肥代餐奶昔、熬夜水、益生菌……
你唱罷來我登場(chǎng)，保健品可謂從不缺喧囂。
繁華背后是大容量市場(chǎng)。據(jù) Euromonitor 統(tǒng)計(jì),2021年國(guó)內(nèi)保健品市場(chǎng)規(guī)模 485.36 億美元，預(yù)計(jì) 2025 年達(dá)到 624.01 億美元。
水大魚大，繼湯臣倍健、仙樂健康之后，民生健康開始扣關(guān)A股。背靠知名藥企民生藥業(yè)，手握國(guó)民品牌“21金維他”，看似牌面不錯(cuò)、實(shí)際勝算幾何呢？
01
超級(jí)單品AB面
存貨大增 擴(kuò)產(chǎn)隱憂知多少？
LAOCAI
近日，杭州民生健康藥業(yè)股份有限公司（下稱“民生健康”）更新招股書并回復(fù)首輪問詢，創(chuàng)業(yè)板IPO進(jìn)程又進(jìn)了一步。
提起民生健康，大家可能有些陌生，可說起“21金維他”，算得上家喻戶曉。該品由其母公司民生藥業(yè)于1984年推出。作為乙類非處方藥，主要原料由21種維生素和微量元素組成，用于預(yù)防和治療因維生素與礦物質(zhì)缺乏所引起的各種疾病。
長(zhǎng)紅多年的爆品，也為公司帶來AB面的不同影響。
A面，是豐厚利潤(rùn)。
報(bào)告期內(nèi)，主要產(chǎn)品多維元素片(21)的單位成本分別為0.1096元/片、0.1067元/片、0.1007元/片。
據(jù)中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)，以2021年單位成本測(cè)算，規(guī)格為100片/瓶的多維元素片(21)除包裝費(fèi)、銷售費(fèi)用等，其產(chǎn)品本身單位成本費(fèi)用為10.07元/瓶。
而民生健康首輪問詢回復(fù)顯示，在電商平臺(tái)，該規(guī)格的“21金維他”終端銷售單價(jià)為69.80元/瓶，利潤(rùn)之高肉眼可見。
1毛錢1片的成本，幫助民生健康構(gòu)筑起出色的盈利能力。2019年至2020年，民生健康綜合毛利率分別為66.74%、64.65%。
B面：過多依賴、導(dǎo)致產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較單一。
2019年至2021年，民生健康營(yíng)收3.50億元、4.39億元和4.90億元，凈利4369.12萬元、5071.86萬元和7022.43萬元。
穩(wěn)健增速，離不開大單品貢獻(xiàn)。同期，來自多維元素片(21)的銷售收入分別為3.25億元、3.96億元和4.23億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比94.39%、91.32%和86.70%。
近九成依賴，說21金維他撐起民生健康IPO大盤也不算太過分。
只是，單一依賴隱患有多少呢？
民生健康也有改變意識(shí)，2020年增加了益生菌系列。然一番努力，收入占比由2020年度的5.49%降至2021年度的3.72%。收入絕對(duì)值從2020年的2382萬元降至2021年的1813萬元。效果難言樂觀。
招股書坦言，短期內(nèi)其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一格局仍將持續(xù)，如市場(chǎng)需求發(fā)生不利變化，或競(jìng)品對(duì)產(chǎn)品的市場(chǎng)份額帶來較大沖擊，在公司新產(chǎn)品尚未推向市場(chǎng)或未形成市場(chǎng)規(guī)模的情況下，可能會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來不利影響。
不算夸言。保健品業(yè)一日千里，再牛單品也有生命周期。
知網(wǎng)收錄的《21金維他的淘金秘籍》文章顯示，“21金維他”1984年就已面世，距今已有近四十年的歷史，在國(guó)內(nèi)終端藥品零售行業(yè)還未完成商業(yè)化改革之前的2004年，“21金維他”收入就已超8億元。
2021年，21金維他多維元素片銷量增速較2020年斷崖式下滑，同比減少22.59個(gè)百分點(diǎn)，增速僅4.54％。
同時(shí)，存貨（含庫(kù)存商品和發(fā)出商品）6484.63萬元，較上年大增69.38％。
不禁發(fā)問，21金維他有無成長(zhǎng)天花板、是否有些賣不動(dòng)了？民生健康的成長(zhǎng)性、盈利能力的可持續(xù)性咋樣？
聚焦本次IPO，又有啥改變?cè)O(shè)想呢？
約4.65億的擬募資金，4.23億元用于產(chǎn)能擴(kuò)建和升級(jí)，僅4161.43萬元投入研發(fā)中心技改項(xiàng)目。
項(xiàng)目完成后，民生健康將增加年產(chǎn)6億片維礦類OTC產(chǎn)品、年產(chǎn)維礦類保健食品10.8億片和軟膠囊3.5億粒的產(chǎn)能。
考量在于，21金維他2021年的總銷量?jī)H12.46億片，產(chǎn)銷率僅87.28%。況且，當(dāng)期生產(chǎn)的超12%產(chǎn)品成了存貨。
低迷銷售對(duì)比激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)，募資用途是否有足夠說服力、多少嚴(yán)謹(jǐn)性？一旦去化不利，衍生風(fēng)險(xiǎn)知多少？
02
重營(yíng)銷隱患 警惕渠道依賴
研發(fā)投入低 靠什么贏？
LAOCAI
事實(shí)上，早期21金維他的市場(chǎng)表現(xiàn)并不出彩。成功營(yíng)銷，是翻身密碼。
憑借倪萍代言、登陸央視，高舉高打的廣告效應(yīng)讓21金維他家喻戶曉，迅速打開銷路。
即使報(bào)告期，強(qiáng)悍營(yíng)銷也得以“傳承”：2019年至2021年銷售費(fèi)分別為1.21億元、1.7億元和1.85億元；分別占總營(yíng)收的34.52%、38.66%、37.74%。
細(xì)分主要由廣告費(fèi)、職工薪酬、福利費(fèi)和咨詢服務(wù)費(fèi)構(gòu)成。其中，廣告費(fèi)支出是大頭：分別為5722.03 萬元、9542.58 萬元和9152.23 萬元，占銷售費(fèi)比例分別為47.29%、56.17%和49.53%。
高企營(yíng)銷費(fèi)，衍生隱患不可不察。
首先，對(duì)凈利侵蝕。
報(bào)告期內(nèi)，凈利率分別為12.47%、11.54%和14.34%。而競(jìng)品湯臣倍健自上市以來，除2019年外，凈利率均在20%以上，江中藥業(yè)近幾年凈利率也在20%左右。
民生健康表示，廣告費(fèi)占營(yíng)收比例高于同行業(yè)平均水平，主要原因系報(bào)告期內(nèi)該公司廣告投放力度較大。
只是，從上述銷量增速、產(chǎn)銷率、存貨看，效益幾何、精準(zhǔn)度咋樣？
或與策略有關(guān)，以2021年的9152.23萬元廣告費(fèi)為例，其中6057.79萬元為媒體投放，3094.44萬元為電商推廣。
行業(yè)分析師郝瑞表示，新一代的Z世代消費(fèi)者，觸媒習(xí)慣發(fā)生巨大變化，已不是電視媒體的主要受眾人群。上述投入比是否有利市場(chǎng)新增量開拓？品牌有無老化隱憂、如何喚新？值得思考。
其次，警惕“過度”營(yíng)銷帶來違規(guī)煩惱。
2019年，民生健康曾因虛假宣傳被監(jiān)管處罰，罰款30萬元。
原因是，公司宣傳民生普瑞寶牌益生菌顆粒產(chǎn)品“益生菌法國(guó)進(jìn)口”“原輔料源自法國(guó)拉曼公司”，但經(jīng)監(jiān)管部門調(diào)查，部分產(chǎn)品的益生菌原料來自拉曼公司下屬加拿大生產(chǎn)工廠，除益生菌外的其他原輔料來自國(guó)內(nèi)生產(chǎn)。
再次，警惕對(duì)其他投入的擠占。
比如關(guān)鍵的研發(fā)費(fèi)。2019年至2021年分別是1704.12萬元、1729.59萬元和2406.82萬元，占各期總營(yíng)收的4.86%、3.94%和4.92%。
相比同業(yè)，體量更相形見絀。以2020年為例，江中藥業(yè)研發(fā)費(fèi)5555.32萬元，華潤(rùn)三九為4.59億元，湯臣倍健為1.4億元，民生健康是否已掉隊(duì)？
一日千里的保健品業(yè)，一招鮮吃遍天的模式已然過去。伴隨市場(chǎng)成熟、用戶認(rèn)知水平提升，看廣告更看效果已是主流。由此競(jìng)爭(zhēng)更加內(nèi)核高階、更突顯不創(chuàng)新無未來的急迫性。
試問，兩三千萬的研發(fā)投入，靠啥打造核心競(jìng)爭(zhēng)力？贏在當(dāng)下及未來、打開新增引擎？相比豪橫的銷售費(fèi)，有無戰(zhàn)略誤判呢？
不算苛問。政策面也是一個(gè)考量。
行業(yè)分析師于盛梅表示，與21金維他火爆的早年相比，國(guó)內(nèi)的保健食品管理體系已發(fā)生較大變化，門檻已然提高。保健食品已難再獲批文成為OTC藥品，僅能獲得保健食品備案進(jìn)行銷售。
聚焦民生健康，除最早面世的“21 金維他多維元素片”，旗下其他產(chǎn)品都未能獲批文，不是OTC藥品。益生菌產(chǎn)品線中的民生抗力寶益生菌固體飲料更僅是普通食品，并未獲保健食品注冊(cè)批文。
顯然，想吸引更多消費(fèi)目光，特色創(chuàng)新、夯實(shí)品質(zhì)是關(guān)鍵。
渠道上的路徑依賴，也急需破題。民生健康主要銷售模式為經(jīng)銷，與經(jīng)銷商的合作模式為“買斷式經(jīng)銷”。
截至2021年末，民生健康收入的93.05%，即4.54億元由醫(yī)藥流通企業(yè)構(gòu)成的經(jīng)銷商體系提供，直銷收入及線上零售收入占比合計(jì)不超10%。
報(bào)告期內(nèi)，民生健康經(jīng)銷商總數(shù)僅增加3家，由2019年的19家增到2020年的22家。
穩(wěn)健之余，是否需多活水？過多依賴，是好事么？
以第一大客戶九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司為例，2021年銷售貢獻(xiàn)1.70億元，占民生健康主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比34.91%。
同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)民生健康向九州通采購(gòu)的金額分別為83.19萬元、555.75萬元和139.82萬元，占總采購(gòu)金額的比例分別為0.64%、4.88%和1.99%。即除了高占比，還存客戶供應(yīng)商重疊情況。
2021年度，民生健康的銷售返利金額達(dá)8751.05萬元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的17.94%。
作為C端企業(yè)，渠道重要性不言而喻。分銷路徑如此依賴，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性、持續(xù)穩(wěn)健性、核心市場(chǎng)話語權(quán)又利弊幾何？
03
對(duì)賭壓身 豪橫分紅 收購(gòu)疑云
LAOCAI
梳理成長(zhǎng)歷程，民生健康由民生藥業(yè)孵化而來，最早注冊(cè)資本8873萬元。2009年，民生藥業(yè)設(shè)立了民生健康，并逐漸將“21金維他”運(yùn)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)交。
直到2021年3月，其首次新增4名外部股東，分別是普華凌聚、碩博投資、啟星投資與和盟醫(yī)智。
Pre-IPO融資，民生健康合計(jì)引入1.48億元投資，對(duì)應(yīng)整體估值約13.45億元。如按2020年凈利計(jì)，增資后市盈率26倍。高于湯臣倍健、江中藥業(yè)，后者18倍、前者也才21倍。而兩者的營(yíng)收、凈利都是民生健康的數(shù)倍、乃至十余倍。
當(dāng)然，高估值背后也有“對(duì)賭”壓身。
根據(jù)披露，對(duì)賭協(xié)議以民生健康上市為觸發(fā)條件。若上市失利，民生健康2021年引入的股東有權(quán)要求民生健康回購(gòu)他們所持股份。
一定意義上說，此次IPO也是背水一戰(zhàn)，竺福江父子不乏壓力。
招股書顯示，民生健康實(shí)控人為竺福江、竺昱祺父子；竺福江擔(dān)任董事長(zhǎng)，竺昱祺擔(dān)任董事，通過民生藥業(yè)、景牛管理、景億管理、瑞民管理間接控股92.00%，算是一家典型的家族公司。
2021年3月9日，公司通過《關(guān)于同意公司利潤(rùn)預(yù)分配方案的股東決議》。公司以2021年2月28日為基準(zhǔn)日，向公司股東分配現(xiàn)金股利1.50億元。無疑，竺福江父子收到的紅包最大。
只是，有多少豪橫底氣？是否臨澤而漁？
要知道，2018年至2020年，民生健康歸母凈利總和才1.28億元。即本次分紅分掉了3年總凈利還多。
有無突擊分紅？到底缺不缺錢？多用些搞研發(fā)、主業(yè)突破是否更香呢？
分走1.5億元后，直接導(dǎo)致民生健康的未分配利潤(rùn)變成負(fù)數(shù)，2021年底，其合并報(bào)表的未分配利潤(rùn)為-216.05萬元。
行業(yè)分析師李晨表示,企業(yè)發(fā)展早期,家族管理有利運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性、決策高效性。但成長(zhǎng)到一定規(guī)模后,現(xiàn)代企業(yè)管理就是重中之重。股權(quán)集中、“一股獨(dú)大”常被視為完善上市公司治理的絆腳石。治理透明性、決策先進(jìn)性、開放性，團(tuán)隊(duì)人才培養(yǎng)及提升等，常是輿論關(guān)注點(diǎn)。
不僅大手筆分紅，IPO前收購(gòu)大股東資產(chǎn)的合理性、必要性、公允性也是輿論焦點(diǎn)。
招股書顯示，2020年11月25日，民生健康的控股股東民生藥業(yè)將旗下的健康科技100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給民生健康。
公開信息顯示，健康科技成立于2012年12月，是由民生藥業(yè)設(shè)立的全資子公司。2015年11月，民生藥業(yè)派生分立民生通澤，并將健康科技股權(quán)劃轉(zhuǎn)至民生通澤。
2020年7月，民生藥業(yè)與民生通澤合并，民生通澤、健康科技股權(quán)由存續(xù)的民生藥業(yè)承繼。
玩味的是，健康科技仍處虧損狀態(tài)，2019年、2020年?duì)I收1768.63萬元、2910.09萬元，凈利-781.38萬元、-130.08萬元。作為一家IPO公司，為何要收購(gòu)一家持續(xù)虧損公司？
招股書稱，健康科技主要從事益生菌類保健食品和食品的生產(chǎn)與銷售，收購(gòu)的目的在于“避免民生健康與控股股東民生藥業(yè)之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)”。
然梳理兩者主打產(chǎn)品，民生健康主要產(chǎn)品為維生素與礦物質(zhì)類非處方藥，健康科技主要產(chǎn)品為益生菌類保健食品，品類、作用、功效完全不同；且健康科技營(yíng)收規(guī)模遠(yuǎn)小于民生健康。二者是否具備同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)條件？
那么，上述解釋有多站得住腳？是否存在利益輸送情形？
04
銳意進(jìn)取與查漏補(bǔ)缺
夢(mèng)想可照進(jìn)現(xiàn)實(shí)？
LAOCAI
孰是孰非，讓時(shí)間作答。
可以肯定的是，聚光燈下，IPO企業(yè)漏洞短板注定被放大，民生健康并不輕松。
當(dāng)然，上市是企業(yè)做大做強(qiáng)的一條捷徑，一同可能被放大的還有價(jià)值點(diǎn)。
應(yīng)該說，能一路走到今天，民生健康有令人稱道處。
比如21金維他的明星爆品打造，不能完全歸于營(yíng)銷，更重要的是對(duì)差異化、品質(zhì)化的洞察力。
彼時(shí)，民生藥業(yè)斥資2000多萬對(duì)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)加以改進(jìn)完善，使其成為同類產(chǎn)品中國(guó)內(nèi)首個(gè)實(shí)現(xiàn)21種成分全檢的產(chǎn)品，最終吃到了時(shí)代紅利。
聚焦當(dāng)下，新品動(dòng)作同樣不少。益生菌藍(lán)海掘金外，公司近兩年還開發(fā)了“多種維生素礦物質(zhì)片”、“其他維礦類保健食品”以及“維礦類食品”等產(chǎn)品。
年輕化營(yíng)銷方面，亦有品牌煥新，除了戶外廣告、場(chǎng)景化廣告、熱播劇植入方面加大投放力度，還牽手keep玩起跨界營(yíng)銷。
顯然，種種槽點(diǎn)之外，民生健康也有銳意進(jìn)取、持續(xù)改變、渴望優(yōu)化的一面。
竺福江曾透露，帶領(lǐng)公司上市是他的一個(gè)夢(mèng)想。
那么，夢(mèng)想能否照進(jìn)現(xiàn)實(shí)？
除了星辰大海，還需腳踏實(shí)地。IPO只是一個(gè)節(jié)點(diǎn)、一次閱兵。無論成敗，查漏補(bǔ)缺最可貴，合規(guī)敬畏、實(shí)力匹配最重要。
民生健康、竺福江，還差多少呢？
本文為銠財(cái)原創(chuàng)
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標(biāo)簽： 保健食品 多維元素片 報(bào)告期內(nèi)
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