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本文作者 | 劉超然

毋庸置疑，新能源是近兩年最熱門的，在政策導(dǎo)向下，光伏、風電、水電、氫能、電化學(xué)都得到了產(chǎn)業(yè)和資本的追捧，一時間，可謂“百花齊放、百家爭鳴”。但在今年年初，就有跡象表明全球能源安全受到了沖擊。局部地緣政治的“后遺癥”無疑將對整個世界的經(jīng)濟局勢產(chǎn)生不可估量的影響。

(資料圖)

前期石油、天然氣等能源價格大幅上漲就是佐證，帶來的連鎖反應(yīng)就是歐洲天然氣供應(yīng)不足、德國放棄短期“碳中和”、美國動用戰(zhàn)略石油儲備等；相比之下，國內(nèi)受到的影響較小，但近期川渝地區(qū)的拉閘限電從生產(chǎn)轉(zhuǎn)向生活，一定程度意味著國內(nèi)電力供給中短期也將面臨較大壓力。

在國內(nèi)電力供應(yīng)吃緊的時刻，近兩年產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速、資本市場估值一路走高的新能源出現(xiàn)了質(zhì)疑的聲音，信心動搖的關(guān)鍵是光伏、風電、水電雖然裝機量大漲，但畢竟都是“靠天吃飯”，極端天氣下，真正對國家電力供給的貢獻究竟有多少？也正是這個原因，“舊能源”概念又重新被市場關(guān)注，火電的重要性將得到市場的重估。

“舊能源”依然是電力供應(yīng)的主角

近兩年，我國能源轉(zhuǎn)型加速，但根據(jù)2022年上半年的發(fā)電結(jié)構(gòu)來看，火力發(fā)電的占比仍然達到68.83%，舊能源發(fā)電依舊是主力軍，傳統(tǒng)能源供需關(guān)系也反映在價格波動和頭部企業(yè)的業(yè)績層面。

今年以來，傳統(tǒng)能源價格明顯上漲，國際天然氣價格上漲147%，國際煤炭平均價格上漲逾40%，國際原油價格漲幅達23%，而且目前看，隨著秋冬季節(jié)的到來，全球?qū)鹘y(tǒng)能源的需求只增不減，而供應(yīng)緊張的情況大概率將延續(xù)。

“舊能源”的供需失衡，帶來價格上浮，最受益的莫過于傳統(tǒng)能源企業(yè)。

8月25日，中國最大的石油企業(yè)——中國石油（601857.SH）公布的2022年上半年業(yè)績報告顯示，營收同比增長34.9%至1.61萬億元，凈利潤同比增長55.3%至823.9億元，經(jīng)營業(yè)績創(chuàng)同期最好水平；隔天，中國最大煤炭企業(yè)——中國神華（601088.SH）發(fā)布半年報，上半年實現(xiàn)營業(yè)收入1655.79億元，同比增長15%；凈利潤411.44億元，同比增長58.1%，上半年日均盈利超2億元。

再看全球市場，舊能源企業(yè)的盈利情況也都是相當驚人。全球最大原油生產(chǎn)企業(yè)沙特阿美的半年報披露公司上半年凈利潤達到879億美元，同樣創(chuàng)新高，較去年同期的472億美元增長近90%。

現(xiàn)在的華陽股份還是煤炭股

華陽股份上一輪受到市場關(guān)注主要是由于“鈉離子電池”概念，但從近期披露的半年報來看，公司目前還是煤炭股，也正是近期煤炭需求增長為公司帶來了一波“戴維斯雙擊”，公司二級市場股價也打開了新的上漲趨勢。根據(jù)公司半年報來看，雖然營收183.34億，同比微降3%，但上半年歸母凈利達到33.23億元，同比增長188.42%，幾乎趕上2021年全年，賺錢效應(yīng)明顯。

首先將業(yè)務(wù)拆分來看，公司98%左右的收入來源于煤炭行業(yè)，而且上半年煤炭業(yè)務(wù)的毛利率可以達到41.57%，同比增長20個百分點，毛利率大漲背后反映了煤炭需求量的激增帶來的煤炭價格上漲，華陽股份上半年煤炭綜合售價725.86元/噸，同比增長56.15%。

數(shù)據(jù)來源：公司半年報

其次根據(jù)產(chǎn)品細分來看，公司“拳頭產(chǎn)品”是洗末煤（無煙煤的一種），收入占比在75%左右，毛利率達到36.15%；而公司上半年最大的業(yè)績增量來源于洗粉煤和洗塊煤，尤其是洗塊煤業(yè)務(wù)收入達到25.89億，同比增長超三成，且毛利率最高，可以達到56.44%。

毛利率上漲背后除了煤炭本身價格波動外，半年報中還有一點可以關(guān)注，就是公司煤炭的來源：之前華陽股份從集團公司或子公司采購煤炭帶來的問題不僅是關(guān)聯(lián)交易問題，更重要的是采購成本必然會比自己生產(chǎn)的要高。而本期減少從集團及子公司采購后，扣除生產(chǎn)成本后的毛利率才會改善得如此明顯。

而且某種意義上，這種毛利率的增長將是本質(zhì)上的，長期公司的盈利能力與煤炭周期的相關(guān)性會有所降低，疊加公司無煙煤擁有一定的技術(shù)壁壘，且在煤炭品種中相對稀缺，國內(nèi)保有儲量占煤炭總儲量僅13%。因此相比傳統(tǒng)的煤炭股，當前華陽股份的市場估值可以多給一些。

最后從煤炭產(chǎn)能來看，公司截至2021年年底，旗下九個礦區(qū)中，七個為無煙煤礦，可采儲量合計約13.24億噸。與公司煤炭產(chǎn)能達4000萬噸，并有兩座在建礦井，預(yù)計分別于2023、2024年建成投產(chǎn)，設(shè)計產(chǎn)能均為每年500萬噸。到2024年，煤炭產(chǎn)能將超過5000萬噸，中短期產(chǎn)能釋放與煤炭價格上漲大概率會繼續(xù)為華陽股份帶來業(yè)績增長。

由此，雖然目前公司新能源業(yè)務(wù)仍未盈利，但僅靠無煙煤的業(yè)務(wù)，公司也可以賺得盆滿缽滿。

新能源業(yè)務(wù)尚在爬坡

實際上，讓華陽股份受到市場關(guān)注的主要是公司在新能源板塊的布局，尤其是與中科海納合作的“鈉離子電池”，被市場認為是可以在未來替代鋰電池的存在，甚至被認為是下游電動車的“希望”。

首先，鋰價上漲行情“卷土重來”，中下游廠商成本壓力驟增。根據(jù)國內(nèi)電池級碳酸鋰的價格走勢來看，今年4月底碳酸鋰價格出現(xiàn)了回調(diào)的趨勢，但是在8月份又出現(xiàn)了上漲，8月底又接近50萬/噸。原材料價格反彈使中下游的電池廠商和電動車整車廠商的盈利空間又被壓縮，仍然在盈虧邊緣掙扎。

所以，成本只有鋰電池30%-40%的鈉離子電池，即使無法替代鋰電池，也可以在一定程度上與鋰電池形成“協(xié)同”，這給處在盈利困境的中下游廠商帶來了降本的預(yù)期，這也是為何鈉離子電池被市場看好的核心邏輯。

其次，目前國內(nèi)鋰礦對外依存度較高，有被“卡脖子”的可能性。目前，國內(nèi)鋰礦資源對外依存度高達85%，即使國內(nèi)像天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)、比亞迪都在瘋狂收購海外鋰礦，這種情況短期內(nèi)也很難扭轉(zhuǎn)。

國內(nèi)的鋰礦短板明顯，不僅總量不高，而且資源稟賦欠佳，超過80%的鋰資源量賦存于鹽湖，鹽湖鋰濃度大都在0.003%-0.05%，智利Atacama鹽湖鋰濃度可達到0.157%，是國內(nèi)鹽湖的3-50倍。國內(nèi)資源稟賦之差，可見一斑。

另外，收購后的鋰礦也是海外資源，風險敞口較大，隨時會面臨政策風險、匯率風險、運輸風險、勞工風險。例如之前天齊鋰業(yè)參股智利SQM鹽湖，智利環(huán)境委員會則通過了一項提案，提議將參與勘探和開發(fā)戰(zhàn)略資產(chǎn)(其中包含鋰礦)的公司國有化，這就意味著天齊鋰業(yè)隨時面臨政策風險。

而鈉離子電池的開發(fā)意味著有了plan B，雖然性能比不上鋰電池，但鈉資源豐富，有鈉離子電池作為補充，上游的資源風險和價格風險就要低得多。

回到華陽股份新業(yè)務(wù)層面，公司鈉離子電池的正負極生產(chǎn)，依舊停留在半年前的年報狀態(tài)，兩極合計投資8000萬，已形成產(chǎn)能，但目前并未成規(guī)模。

鈉離子電芯雖然有一些進展，但從公告來看，目前僅完成生產(chǎn)線的建設(shè)工作，未正式投產(chǎn)，也未形成真實產(chǎn)能，大概率產(chǎn)能釋放還需要1-2年。

舊能源中短期持續(xù)景氣，新能源提供想象力

“保舊爭新”的能源雙線發(fā)展基本是目前的全球主線。

“舊能源”穩(wěn)定經(jīng)濟生產(chǎn)生活，上半年煤炭、天然氣等“舊能源”價格高位震蕩，帶動行業(yè)總體盈利持續(xù)高增，接下來秋冬季，供暖帶來的能源供給壓力依然存在，大概率維持“舊能源”的高景氣。

“新能源”水電為主、風光為輔。歐洲能源緊缺帶動戶用光伏裝機規(guī)模激增，拉動國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈出海需求，硅料價格的暴漲又帶來國內(nèi)光伏和風電裝機成本的階段性倒掛，推動風電上半年招標超預(yù)期并可能延續(xù)；國內(nèi)消費刺激政策疊加高油價將國產(chǎn)整車帶入向上周期，電動車滲透率有持續(xù)提升的預(yù)期。

而華陽股份的增長邏輯目前看還是依靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的煤炭價格拉動，核心在于降低與集團及子公司的關(guān)聯(lián)交易后，公司盈利能力的顯著提升。但是從相對估值角度來看，公司PE（TTM）中短期的改變并不大，8-10倍基本在合理區(qū)間，除非煤炭板塊的估值整體提升或公司在鈉離子電池等新能源板塊出現(xiàn)實質(zhì)性的增量業(yè)績。