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國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室曾剛吳語(yǔ)香

2020年政府工作報(bào)告提出，“創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，務(wù)必推動(dòng)企業(yè)便利獲得貸款，推動(dòng)利率持續(xù)下行。”

6月初，央行等八部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化中小微企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見》，其中要求，人民銀行分支機(jī)構(gòu)要用好再貸款再貼現(xiàn)政策，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)重點(diǎn)支持中小微企業(yè)。

再貼現(xiàn)政策作為央行貨幣政策的三大傳統(tǒng)工具之一，不僅在總量上具有流動(dòng)性投放功能，也具有較強(qiáng)的結(jié)構(gòu)導(dǎo)向效應(yīng)，可通過(guò)調(diào)整合格票據(jù)種類等方式，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)、切實(shí)改善小微企業(yè)融資問(wèn)題。從傳導(dǎo)鏈條上來(lái)看，基于票據(jù)市場(chǎng)的再貼現(xiàn)政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度較高，理應(yīng)成為“直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具”創(chuàng)新的重要方向。

當(dāng)然，再貼現(xiàn)政策效率的提高，離不開票據(jù)市場(chǎng)本身的完善。也因?yàn)榇?，最近一段時(shí)間以來(lái)，圍繞完善票據(jù)市場(chǎng)建設(shè)(特別是標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù))的各項(xiàng)改革持續(xù)推進(jìn)。2019年8月16日，首期標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)創(chuàng)設(shè)成功;2020年2月14日，中國(guó)人民銀行發(fā)布《標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)管理辦法(征求意見稿)》;2020年5月27日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)宣布將于近期推出11項(xiàng)重大金融改革措施，其中就包括“出臺(tái)《標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)管理辦法》”。這些政策為票據(jù)市場(chǎng)的進(jìn)一步完善奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，也為基于票據(jù)市場(chǎng)的再貼現(xiàn)貨幣政策工具發(fā)揮更大作用，提供了良好的環(huán)境。

再貼現(xiàn)可引導(dǎo)信貸資金投向，但目前規(guī)模有限

票據(jù)再貼現(xiàn)，即金融機(jī)構(gòu)以其持有的、未到期的貼現(xiàn)票據(jù)向人民銀行辦理貼現(xiàn)，取得資金。與再貸款最初主要集中于國(guó)有商業(yè)銀行不同，再貼現(xiàn)最初是中央銀行為中小銀行解決流動(dòng)性困境的有效渠道，歷史上一度發(fā)揮了極其重要的作用。人民銀行于1986年創(chuàng)設(shè)票據(jù)再貼現(xiàn)政策工具，并將其作為基礎(chǔ)貨幣的流動(dòng)性投放工具，有效解決了當(dāng)時(shí)存在的企業(yè)間貸款嚴(yán)重拖欠的問(wèn)題。1995年底，人民銀行下發(fā)《進(jìn)一步規(guī)范和發(fā)展再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的通知》，再貼現(xiàn)政策正式成為我國(guó)貨幣政策工具體系的組成部分。1998年，人民銀行將再貼現(xiàn)利率單列為法定利率，并確定貼現(xiàn)利率由再貼現(xiàn)利率加點(diǎn)生成。

隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展與貨幣政策工具箱的逐漸豐富，公開市場(chǎng)操作成為央行流動(dòng)性管理的主要工具，再貼現(xiàn)的重要性逐漸下降。再貼現(xiàn)工具自身的作用機(jī)制決定了其影響效果低于公開市場(chǎng)操作和存款準(zhǔn)備金率調(diào)整，從數(shù)量調(diào)控的角度而言，央行無(wú)法大規(guī)模地通過(guò)再貼現(xiàn)直接調(diào)整貨幣供應(yīng);從利率調(diào)控的角度而言，再貼現(xiàn)利率無(wú)法直接改變貨幣市場(chǎng)的資金借貸利率。逐漸地，再貼現(xiàn)政策成為輔助性融資手段，與再貸款等工具一樣，更多地是針對(duì)小微、民營(yíng)企業(yè)、“三農(nóng)”、扶貧等國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的定向性支持。

隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性壓力增大，民企融資困境加劇，央行對(duì)于再貼現(xiàn)政策工具引導(dǎo)信貸資金投向的訴求增加，近年來(lái)加大推動(dòng)再貼現(xiàn)政策工具的運(yùn)用。

但從實(shí)踐來(lái)看，該渠道投放規(guī)模仍然較低，效果不太理想。2016年之前，再貼現(xiàn)余額每年均在千億元左右;2017年后，再貼現(xiàn)余額實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，2017年至2019年余額分別為1829億元、3290億元、4714億元，但再貼現(xiàn)金額占整體商業(yè)匯票的比例仍然很低，占比分別為2.23%、3.50%以及3.71%。與其他貨幣投放渠道相比，通過(guò)再貼現(xiàn)政策投放的貨幣量明顯不足，2017年至2019年再貼現(xiàn)余額占比人民幣貸款余額分別為0.15%、0.24%以及0.31%。

優(yōu)化再貼現(xiàn)政策工具，提升結(jié)構(gòu)性調(diào)控效果

為進(jìn)一步發(fā)揮再貼現(xiàn)政策工具調(diào)控貨幣市場(chǎng)供需、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極作用，本文針對(duì)再貼現(xiàn)工具目前存在的主要問(wèn)題，對(duì)優(yōu)化再貼現(xiàn)政策工具、激發(fā)票據(jù)市場(chǎng)活力提出幾點(diǎn)建議。

第一，建立浮動(dòng)的再貼現(xiàn)利率機(jī)制，強(qiáng)化市場(chǎng)引導(dǎo)。

再貼現(xiàn)利率作為我國(guó)政策利率之一，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮引導(dǎo)公眾預(yù)期、調(diào)整貨幣供求、提升政策效果等作用。我國(guó)再貼現(xiàn)利率已與其他貨幣市場(chǎng)利率體系嚴(yán)重脫鉤，無(wú)法起到引導(dǎo)票據(jù)市場(chǎng)利率、影響貨幣流動(dòng)性和市場(chǎng)貼現(xiàn)活動(dòng)的作用。為應(yīng)對(duì)疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，一年期MLF利率已由年初的3.30%下調(diào)至2.95%，超額存款準(zhǔn)備金利率已由0.72%下調(diào)至0.35%，以引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)降低融資成本。而再貼現(xiàn)率自2011年起一直維持在2.25%，目前已高于直貼利率和轉(zhuǎn)貼利率，各商業(yè)銀行辦理再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)動(dòng)力不強(qiáng)，再貼現(xiàn)規(guī)?；蚶^續(xù)萎縮，央行通過(guò)再貼現(xiàn)引導(dǎo)資金滴灌實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效應(yīng)會(huì)大打折扣。

為此，我國(guó)再貼現(xiàn)利率應(yīng)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候進(jìn)行適度調(diào)整與浮動(dòng)，以充分反映政策意圖。以美聯(lián)儲(chǔ)為例，其再貼現(xiàn)利率作為重要的利率調(diào)控工具之一，由目標(biāo)利率加減點(diǎn)生成。目前，疫情對(duì)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)沖擊較大，再貼現(xiàn)率可掛鉤公開市場(chǎng)逆回購(gòu)等其他貨幣市場(chǎng)利率而適度下行，以激發(fā)商業(yè)銀行的貼票行為，緩解小微企業(yè)流動(dòng)性困境。

第二，再貼現(xiàn)利率定價(jià)差異化，提升結(jié)構(gòu)性調(diào)控效果。

再貼現(xiàn)利率是較好的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)工具，應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同的金融機(jī)構(gòu)資質(zhì)、票據(jù)抵押品種、期限等要素，給予有差別的利率定價(jià)。美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健狀況就采取不同的加點(diǎn)，英格蘭銀行根據(jù)抵押物品種和金融機(jī)構(gòu)對(duì)貼現(xiàn)融資的依賴程度也給予不同的利率加點(diǎn)。而我國(guó)目前對(duì)于不同的票據(jù)抵押品未有差異化利率定價(jià)，結(jié)構(gòu)化調(diào)控更多體現(xiàn)在貼票的“可接受范圍”而非價(jià)格引導(dǎo)，管理較為粗放。

目前，總行層面僅對(duì)可接受的票據(jù)范圍有一定的規(guī)定，基層央行操作靈活性較大。實(shí)操過(guò)程中，由基層央行通知商業(yè)銀行再貼現(xiàn)接受的票據(jù)范圍，商業(yè)銀行提供清單，基層央行進(jìn)行審核。由于審批流程和權(quán)限，以及對(duì)票據(jù)抵押品要求的不統(tǒng)一，使得各省市執(zhí)行效果明顯存在差異，不利于充分發(fā)揮再貼現(xiàn)工具效能。我們建議，建立全國(guó)統(tǒng)一的再貼現(xiàn)票據(jù)抵押品管理辦法，并根據(jù)不同行業(yè)、區(qū)域等要素，設(shè)定票據(jù)抵押品的差異化抵押率，以充分發(fā)揮引導(dǎo)和定向支持作用。

此外，目前我國(guó)再貼現(xiàn)期限最長(zhǎng)為6個(gè)月，再貼現(xiàn)率統(tǒng)一為2.25%。應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步設(shè)置1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月等不同期限的差異化再貼現(xiàn)利率，形成再貼現(xiàn)利率曲線，以更好地引導(dǎo)票據(jù)市場(chǎng)利率變化。還可考慮增長(zhǎng)再貼現(xiàn)期限至12個(gè)月，以有效應(yīng)對(duì)較長(zhǎng)期限的票據(jù)業(yè)務(wù)需求。

大力發(fā)展商業(yè)承兌匯票，支持供應(yīng)鏈票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展

第三，以標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)為契機(jī)，大力發(fā)展商業(yè)承兌匯票。

發(fā)達(dá)的票據(jù)市場(chǎng)是再貼現(xiàn)政策發(fā)揮效用的重要基礎(chǔ)，但目前我國(guó)商業(yè)承兌匯票市場(chǎng)發(fā)展較為欠缺。

商業(yè)承兌匯票本質(zhì)即為應(yīng)收、應(yīng)付賬款的票據(jù)化，其對(duì)供應(yīng)鏈中核心上下游企業(yè)的供銷關(guān)系和融資活動(dòng)具有積極協(xié)調(diào)作用，可有效解決企業(yè)“三角債”問(wèn)題，緩解我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資困境。由于銀行承兌匯票需要企業(yè)在承兌行擁有授信規(guī)模，審核較為嚴(yán)格，因此客觀上大量民營(yíng)和小微企業(yè)無(wú)法獲得銀行貼現(xiàn)。而商業(yè)承兌匯票則是依賴于企業(yè)自身信用，其簽發(fā)較為便捷。

近年來(lái)，人民銀行大力推進(jìn)商業(yè)承兌匯票的再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，多次開展商業(yè)承兌匯票再貼現(xiàn)試點(diǎn)業(yè)務(wù)，以引導(dǎo)市場(chǎng)資金流向、調(diào)節(jié)貨幣供求。但從實(shí)際效果來(lái)看，僅有少量商業(yè)承兌匯票獲得銀行保貼授信，進(jìn)入再貼現(xiàn)環(huán)節(jié)，目前商業(yè)承兌匯票在再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)中占比仍然很低。這與我國(guó)商業(yè)承兌匯票市場(chǎng)較為不發(fā)達(dá)有關(guān)。

為促進(jìn)商業(yè)承兌匯票發(fā)展，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，應(yīng)當(dāng)在法律和制度建設(shè)的層面加以改進(jìn)。根據(jù)1995年頒布的《票據(jù)法》，票據(jù)的簽發(fā)必須具備真實(shí)貿(mào)易背景，這符合當(dāng)時(shí)制定票據(jù)法的時(shí)代背景和特征。但目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體對(duì)多樣化、直接融資需求上升，由企業(yè)自行簽發(fā)融資性的商業(yè)承兌匯票有助于節(jié)約企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用、提高運(yùn)營(yíng)效率、盤活資金周轉(zhuǎn)。并且，目前我國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)體系已較為成熟，可對(duì)企業(yè)發(fā)行的商兌票據(jù)引入第三方評(píng)級(jí)，以減少信息不對(duì)稱程度和風(fēng)險(xiǎn)暴露。因此，從必要性和可行性來(lái)看，適度放開融資性商業(yè)承兌匯票的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。

日前頒布的《標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)管理辦法(征求意見稿)》未強(qiáng)調(diào)對(duì)票據(jù)真實(shí)貿(mào)易背景的要求，而是強(qiáng)調(diào)“服務(wù)中小企業(yè)融資和供應(yīng)鏈金融發(fā)展”，反映出監(jiān)管部門有意通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)來(lái)推動(dòng)商業(yè)票據(jù)發(fā)展，以更好地發(fā)揮票據(jù)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)(尤其是中小企業(yè))的作用。

理論上講，以未貼現(xiàn)商票作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)實(shí)現(xiàn)了從銀行信用到企業(yè)信用的轉(zhuǎn)換，可以有效拓寬中小企業(yè)融資渠道。在更多中小企業(yè)利用票據(jù)進(jìn)行融資的情況下，中央銀行也就獲得了通過(guò)再貼現(xiàn)工具來(lái)直接影響這些企業(yè)融資條件的途徑，使之成為直達(dá)實(shí)體(越過(guò)信用中介)的貨幣政策工具。

第四，發(fā)揮票交所信息優(yōu)勢(shì)，支持供應(yīng)鏈票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展。

以2016年上海票據(jù)交易所的成立為標(biāo)志，我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)進(jìn)入電子票據(jù)時(shí)代。2017年，票交所再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)正式投產(chǎn)運(yùn)行，人民銀行清算總中心的電子商業(yè)匯票系統(tǒng)(ECDS)移交至票交所，票交所成為中央銀行再貼現(xiàn)操作的重要平臺(tái)。2020年，票交所推出“貼現(xiàn)通”試點(diǎn)業(yè)務(wù)，企業(yè)可以快速實(shí)現(xiàn)從票據(jù)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)簽約到貼現(xiàn)放款的全流程操作。

可以看到，票交所的成立以及相關(guān)市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善，為票據(jù)的流轉(zhuǎn)和貼現(xiàn)創(chuàng)造了有利的條件。但從目前的應(yīng)用來(lái)看，直貼和再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)仍要依靠人力審查票據(jù)清單與跟單資料，不僅存在操作風(fēng)險(xiǎn)，并且運(yùn)行成本較高、運(yùn)行效率較低。

因此，我們建議，票交所可結(jié)合供應(yīng)鏈金融發(fā)展模式，發(fā)揮市場(chǎng)核心平臺(tái)的樞紐作用，進(jìn)一步提升運(yùn)行效率。依托票交所供應(yīng)鏈票據(jù)平臺(tái)，核心企業(yè)將應(yīng)收和應(yīng)付款項(xiàng)票據(jù)化，其每一級(jí)供應(yīng)商的貿(mào)易信息均會(huì)在鏈上，鏈上信息可為中小微企業(yè)的商業(yè)匯票實(shí)現(xiàn)增信，最終打造成全平臺(tái)的上下游企業(yè)的信用生態(tài)圈。票交所應(yīng)提供更多的信息支持服務(wù)和配套，例如建立企業(yè)、銀行以及稅務(wù)部門的連通機(jī)制，貿(mào)易活動(dòng)往往伴隨交易環(huán)節(jié)的增值稅和銀行流水，通過(guò)直聯(lián)機(jī)制，可順暢查詢到貿(mào)易往來(lái)軌跡，并以編程方式自動(dòng)寫入，加強(qiáng)供應(yīng)鏈上的節(jié)點(diǎn)信用。技術(shù)上的突破可簡(jiǎn)化操作流程，提高運(yùn)作效率，增強(qiáng)票據(jù)融資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用。