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今年3月以來(lái)市場(chǎng)基本是以成長(zhǎng)風(fēng)格為主線的行情，5月后成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)更加凸顯。進(jìn)入8月，市場(chǎng)風(fēng)格略似乎略有轉(zhuǎn)換，因此成長(zhǎng)風(fēng)格還能否持續(xù)占優(yōu)成為當(dāng)前市場(chǎng)較為關(guān)注的話題。為了解答上述問題，我們從超額收益格角度出發(fā)，對(duì)2005年以來(lái)的16年歷史行情梳理、復(fù)盤和研究，總結(jié)歸納了過往成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)行情（在一定時(shí)間內(nèi)相對(duì)周期、消費(fèi)、金融風(fēng)格超額收益基本在10%以上）的特點(diǎn)和共性，通過系統(tǒng)性的研究框架，旨在揭示成長(zhǎng)風(fēng)格行情的特點(diǎn)與規(guī)律。時(shí)間維度上，這九段行情短則持續(xù)3個(gè)月，長(zhǎng)則持續(xù)1年，以持續(xù)6個(gè)月左右居多。此外，九段行情，本質(zhì)上可以歸為三段大行情，分別是2008年10月至2010年11月、2012年12月至2015年6月、2019年至今。對(duì)其進(jìn)行全復(fù)盤，我們得到以下兩大核心啟示，并將其應(yīng)用到當(dāng)前的成長(zhǎng)行情中，在短周期、長(zhǎng)周期維度給出結(jié)論。

成長(zhǎng)占優(yōu)行情全復(fù)盤得到兩大核心啟示

其一，流動(dòng)性、業(yè)績(jī)、催化劑中任意2個(gè)維度同時(shí)具備，成長(zhǎng)將爆發(fā)一段可觀行情。為了探尋共同的邏輯，我們將諸多可觀測(cè)、可對(duì)比指標(biāo)從“流動(dòng)性”、“業(yè)績(jī)”、“催化劑”三個(gè)維度進(jìn)行歸因，建立起分析評(píng)價(jià)框架加以解釋。流動(dòng)性方面，一是考慮貨幣政策基調(diào)的變化；二是考慮貨幣總量的變化；三是觀察各個(gè)維度的利率變化；業(yè)績(jī)方面，主要考慮歸母凈利潤(rùn)同比增速在縱向和橫向的位置；催化劑方面則會(huì)考量重要事件、重大產(chǎn)業(yè)政策、產(chǎn)業(yè)周期等因素。

成長(zhǎng)占優(yōu)的條件是存在兩種以上的支撐因素

其二，兩段長(zhǎng)周期行情均經(jīng)歷了“估值—業(yè)績(jī)—估值”三段驅(qū)動(dòng)。通過比較各階段指數(shù)漲跌幅與估值漲跌幅，可大致判斷出驅(qū)動(dòng)行情的主要因素是估值還是業(yè)績(jī)。復(fù)盤之后發(fā)現(xiàn)，過去兩輪成長(zhǎng)大周期行情內(nèi)部均依次存在驅(qū)動(dòng)力從估值轉(zhuǎn)為業(yè)績(jī)?cè)俎D(zhuǎn)為估值的3輪行情。這在一定程度上顯示出市場(chǎng)對(duì)于成長(zhǎng)風(fēng)格的定價(jià)思維邏輯，即從最初全面憧憬、完全預(yù)期引導(dǎo)的估值行情，到后來(lái)業(yè)績(jī)逐步兌現(xiàn)且落地消化估值的行情，再到最后風(fēng)險(xiǎn)偏好、情緒極致演繹的“泡沫式”拔估值行情。

9段成長(zhǎng)占優(yōu)行情本質(zhì)上是三個(gè)成長(zhǎng)大周期，且每個(gè)周期都經(jīng)歷了“估值-業(yè)績(jī)-估值”的切換

當(dāng)前展望：短期可延續(xù)至10月前后，長(zhǎng)期可期待再次“拔估值”行情

通過上述復(fù)盤得到的兩大啟示來(lái)看待當(dāng)前的成長(zhǎng)行情，短期看，2021年3月至今成長(zhǎng)占優(yōu)行情得益于業(yè)績(jī)、流動(dòng)性和催化劑的三重支撐。往后看，這種支撐最早會(huì)在10月前后發(fā)生變化，在此之前行情有望繼續(xù)演繹。10月前后的變化首先來(lái)自于業(yè)績(jī)的變化，當(dāng)前成長(zhǎng)高業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型掷m(xù)至三季度，但隨后將顯著走弱，會(huì)給行情帶來(lái)一定掣肘，屆時(shí)還需要觀察流動(dòng)性和催化劑的變化。

長(zhǎng)期看，本輪行情實(shí)則處于2019開啟的第三輪成長(zhǎng)大周期行情的第二階段，即業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的階段。業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)完成后，或面臨顯著調(diào)整，但調(diào)整完成后還將迎來(lái)一段“拔估值”的行情。2019年初至今的成長(zhǎng)大行情中，2019年8月至2020年2為第一階段，這個(gè)階段估值提升了37.17%，指數(shù)上漲了40.37%，估值是主要的驅(qū)動(dòng)力。而本階段該階段成長(zhǎng)風(fēng)格估值的提升是成長(zhǎng)風(fēng)格強(qiáng)勢(shì)的最重要驅(qū)動(dòng)力。2020年4月至2020年8月為業(yè)績(jī)、估值雙驅(qū)動(dòng)。2021年3月至7月末，估值下降了約13%，指數(shù)漲了約27%，因此為業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)。根據(jù)“估值-業(yè)績(jī)-估值”三輪驅(qū)動(dòng)的特點(diǎn)，后續(xù)還有望迎來(lái) “泡沫式”拔估值的第三階段。

長(zhǎng)期可期待再次“拔估值”行情

2005年以來(lái)全復(fù)盤：

第一輪成長(zhǎng)大周期（2008.11—2010.12）：

第一輪大周期中，四大風(fēng)格漲跌對(duì)比

2008年11月初—2009年4月下旬：吹響兩年成長(zhǎng)占優(yōu)行情的號(hào)角

成長(zhǎng)風(fēng)格漲幅在普漲行情明顯占優(yōu)。美國(guó)次貸危機(jī)、全球金融風(fēng)暴的沖擊下，2008年A股迎來(lái)了跌幅巨大的快熊市。隨著市場(chǎng)悲觀情緒的極大宣泄以及一系列大力促增長(zhǎng)的政策措施落地，市場(chǎng)終于在2008年11月開始觸底結(jié)束熊市，并開啟了新一輪大的行情。整體來(lái)看，這輪行情屬于情緒極度悲觀后的盈利復(fù)蘇疊加估值修復(fù)雙驅(qū)動(dòng)行情，各類風(fēng)格指數(shù)均迎來(lái)反彈普漲。其中在大行情的第一階段2008年11月初到2009年的4月下旬期間，成長(zhǎng)風(fēng)格的漲幅在普漲行情中是明顯占優(yōu)的，成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)上漲了112%，遠(yuǎn)高于周期88%、消費(fèi)77%、金融63%以及萬(wàn)得全A的76%、上證綜指48%的漲幅。

2009年9月初—2010年4月下旬：重回主線行情，成長(zhǎng)再度領(lǐng)先

市場(chǎng)重回主線行情，成長(zhǎng)迎來(lái)第二階段領(lǐng)漲。2008年11月到2010年11月的兩年時(shí)間里，市場(chǎng)中成長(zhǎng)風(fēng)格的主線行情十分明顯，期間的多個(gè)時(shí)間段內(nèi)成長(zhǎng)風(fēng)格均取得了領(lǐng)先于其他風(fēng)格指數(shù)的超額收益：第一個(gè)時(shí)間段發(fā)生在2008年11月到2009年4月期間，上文中對(duì)該次成長(zhǎng)占優(yōu)行情有詳細(xì)的描述；此后的2009年4月底到2009年8月初，市場(chǎng)繼續(xù)上漲，但在補(bǔ)漲重要因素的驅(qū)使下，風(fēng)格輪換到了金融和周期；2009年8月初到8月底，在行情輪動(dòng)完一個(gè)完整周期后，市場(chǎng)步入了為期近1個(gè)月的下跌調(diào)整，下跌幅度在20%左右；2009年9月初到2010年4月下旬，經(jīng)過調(diào)整后，市場(chǎng)重新回歸到成長(zhǎng)風(fēng)格的主線行情上面，成長(zhǎng)風(fēng)格迎來(lái)了第二個(gè)時(shí)間段的領(lǐng)先和占優(yōu)。在這期間內(nèi)，成長(zhǎng)風(fēng)格上漲了50%，略高于消費(fèi)風(fēng)格漲幅的48%，顯著高于周期風(fēng)格27%和金融風(fēng)格8%的漲幅，同期萬(wàn)得全A上漲了21%，上證指數(shù)上證了12%。

2010年7月初—2010年11月上旬：主線行情下的成長(zhǎng)第三次進(jìn)擊

市場(chǎng)普調(diào)后，成長(zhǎng)再進(jìn)擊，依然絢爛奪目。2008年11月到2010年11月兩年時(shí)間，成長(zhǎng)風(fēng)格的主線行情十分耀眼，期間成長(zhǎng)風(fēng)格總共發(fā)生了3次進(jìn)擊，在每一次進(jìn)擊的過程中，成長(zhǎng)風(fēng)格均取得了顯著的超額收益，漲幅均居第一：第一次進(jìn)擊發(fā)生在2008年11月到2009年4月期間，成長(zhǎng)風(fēng)格漲幅112%高居各風(fēng)格之首；第二次進(jìn)擊發(fā)生在2009年9月初到2010年4月下旬期間，成長(zhǎng)風(fēng)格以50%的漲幅同樣位列各風(fēng)格第一；本階段是第三次進(jìn)擊，也是兩年成長(zhǎng)大牛行情的最后一次進(jìn)擊，發(fā)生在2010年7月初到2010年11月上旬。本階段的成長(zhǎng)進(jìn)擊行情發(fā)生在因政策全面收緊而導(dǎo)致的2010年4月下旬到6月底的市場(chǎng)大幅普跌后，隨著政策從全面收緊基調(diào)轉(zhuǎn)為有保有壓，政策風(fēng)向有所邊際回暖，7月初開始市場(chǎng)觸底回升，到11月上旬市場(chǎng)迎來(lái)本輪大行情的頂點(diǎn)，期間市場(chǎng)普漲，成長(zhǎng)、周期、消費(fèi)風(fēng)格整體上雖齊頭并進(jìn)，但成長(zhǎng)風(fēng)格仍以小幅優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，位居風(fēng)格首位。具體的，期間成長(zhǎng)風(fēng)格上漲了63%，小幅領(lǐng)先周期風(fēng)格的59%以及消費(fèi)風(fēng)格的50%漲幅，顯著領(lǐng)先金融風(fēng)格的19%、萬(wàn)得全A 的39%、上證指數(shù)的31%以及創(chuàng)業(yè)板指的31%。

第二輪成長(zhǎng)大周期（2012.11—2015.6）：

第二輪大周期中，四大風(fēng)格漲跌對(duì)比

2012年12月初—2013年5月下旬：第二輪成長(zhǎng)占優(yōu)大周期揚(yáng)帆起航

成長(zhǎng)風(fēng)格在普漲行情中占優(yōu)明顯。2012 年前三季度 GDP 增速逐季下滑，Q3 降至7.5%，同時(shí)A股整體也長(zhǎng)期處于陰跌行情，但隨著2012年四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐漸企穩(wěn)，疊加年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放偏寬松信號(hào)以及2013年IPO暫停的消息，市場(chǎng)于2012年末開啟全面反彈，政策導(dǎo)致流動(dòng)性邊際寬松的估值全面修復(fù)行情。在2012年12月初到2013年5月末期間，成長(zhǎng)、消費(fèi)、金融、周期漲幅分別為54.8%、26.2%、31.8%、23.0%，成長(zhǎng)風(fēng)格超額收益十分明顯。

2013年5月末—2014年2月中旬：業(yè)績(jī)接力估值，驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)牛持續(xù)演繹

單從超額收益看，本階段成長(zhǎng)風(fēng)格行情可以與上一階段合并成一個(gè)大行情，但考慮到催化成長(zhǎng)行情的本質(zhì)因素發(fā)生了改變，因此將2013年全年的成長(zhǎng)行情分成了兩個(gè)階段。

市場(chǎng)由上一階段的普漲走向分化，成長(zhǎng)風(fēng)格一枝獨(dú)秀。本階段與上半年宏觀環(huán)境最明顯的變化在于全球貨幣寬松政策的轉(zhuǎn)向，5月下旬美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議釋放Taper信號(hào)，并引發(fā)了市場(chǎng)資金面趨緊，短端隔夜利率一度躍升至10%，在流動(dòng)性與情緒的沖擊下，A股出現(xiàn)了較大回撤。隨著6月25日央行宣布“已向一些符合要求的金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持”的聲明，利率逐步回歸正常，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂開始緩解，成長(zhǎng)風(fēng)格開啟年中第二波上漲行情。本輪行情直至2014年2月份，期間成長(zhǎng)、消費(fèi)、金融、周期風(fēng)格漲幅分別為23.0%、13.2%、-15.3%、-3.4%，成長(zhǎng)風(fēng)格延續(xù)上半年的占優(yōu)行情。

2015年1月初—2015年6月中旬：寬松流動(dòng)性背景下的成長(zhǎng)第三次加速牛

市場(chǎng)總體為牛市加速期全面普漲行情，成長(zhǎng)風(fēng)格在全市場(chǎng)高歌猛進(jìn)期間依然占優(yōu)。2014年末與2015年以來(lái)多次的降息降準(zhǔn)為市場(chǎng)營(yíng)造了偏寬松的宏觀政策環(huán)境，疊加“雙創(chuàng)”、“中國(guó)制造2025”、“互聯(lián)網(wǎng)+”等熱點(diǎn)題材的反復(fù)活躍、市場(chǎng)加杠桿情緒的高漲，催生了本次的成長(zhǎng)牛行情。2015年1月初至2015年6月中旬期間，市場(chǎng)全面普漲，一路高歌猛進(jìn)，成長(zhǎng)、消費(fèi)、金融、周期漲幅分別為157 .2%、119.1%、38.4%、124.3%，成長(zhǎng)風(fēng)格超額收益明顯。

2015牛市后超跌反彈（不屬于任何大周期）：

2015年9月初—2015年12月中旬：整體反彈中成長(zhǎng)風(fēng)格明顯占優(yōu)

成長(zhǎng)風(fēng)格在本輪反彈行情中明顯占優(yōu)。2015年6月，監(jiān)管層下定決心重拳整治場(chǎng)外配資和高杠桿行為，上證指數(shù)從5000以上的高點(diǎn)一路下跌到3000點(diǎn)以下。隨著場(chǎng)外配資清理逐步完畢，股市快速下跌推動(dòng)監(jiān)管層推出一系列救市舉措，市場(chǎng)于9月中旬開始反彈并持續(xù)到12月底。本輪行情是整治場(chǎng)外配資刺破估值泡沫大背景下，以估值修復(fù)為主線的反彈行情，各類風(fēng)格指數(shù)普漲。其中，成長(zhǎng)風(fēng)格漲幅49.67%居于首位，高于上證綜指14.71%的漲幅，同期消費(fèi)、周期、金融風(fēng)格漲幅依次為34.41%、33.80%和24.45%，成長(zhǎng)風(fēng)格超額收益顯著。

成長(zhǎng)第三輪大周期（2019.1—至今）：

第三輪大周期中，四大風(fēng)格漲跌對(duì)比

2019年8月初—2020年2月下旬：成長(zhǎng)風(fēng)格一枝獨(dú)秀引領(lǐng)第三輪成長(zhǎng)大周期

大盤震蕩中成長(zhǎng)風(fēng)格一枝獨(dú)秀。受中美貿(mào)易未能如期在2019年5月達(dá)成第一階段協(xié)議的影響，5月至8月A股處于震蕩下跌中。隨著6月29日中美雙方在日本大阪二十國(guó)集團(tuán)（G20）峰會(huì)上，同意在平等和相互尊重基礎(chǔ)上重啟經(jīng)貿(mào)磋商，美方不再對(duì)中國(guó)產(chǎn)品加征新的關(guān)稅，市場(chǎng)情緒有所緩和。后續(xù)雙方仍然在推進(jìn)經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域?qū)υ挘袌?chǎng)上對(duì)中美關(guān)系的認(rèn)識(shí)和預(yù)期已經(jīng)發(fā)生根本性變化，普遍認(rèn)為中美貿(mào)易摩擦將呈現(xiàn)出長(zhǎng)期化、復(fù)雜化態(tài)勢(shì)。在地緣政治關(guān)系緊張、缺乏利好因素的大背景下，2019年8月上旬至2020年2月底，A股整體上處于在2850點(diǎn)3100點(diǎn)之間窄幅震蕩狀態(tài)。在大盤震蕩中，成長(zhǎng)風(fēng)格表現(xiàn)相對(duì)亮眼，以40.73%的漲幅在四個(gè)風(fēng)格中居于首位，遠(yuǎn)高于上證指數(shù)的3.99%和萬(wàn)得全A的13.66%，消費(fèi)、周期、金融風(fēng)格漲幅依次為14.69%、12.22%和2.87%，成長(zhǎng)風(fēng)格超額收益顯著。

2020年4月初—2020年8月上旬：全球?qū)捤?，成長(zhǎng)走俏，業(yè)績(jī)初顯

貨幣寬松推動(dòng)普漲，成長(zhǎng)占優(yōu)。2020年初，在新冠肺炎肆虐全球的背景下，各國(guó)央行均選擇貨幣寬松穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，流動(dòng)性的充裕推動(dòng)了主要經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)的普漲行情。2020年4月初到8月初，上證指數(shù)漲幅23.52%，創(chuàng)業(yè)板指漲幅52.80%。風(fēng)格上，成長(zhǎng)和消費(fèi)雙占優(yōu)，相對(duì)于周期、金融的超額收益較高。成長(zhǎng)風(fēng)格收益45.50%，消費(fèi)風(fēng)格收益44.57%，周期風(fēng)格收益28.46%，金融風(fēng)格收益16.46%。

2021年3月末至今：產(chǎn)業(yè)周期迎來(lái)爆發(fā)，業(yè)績(jī)超強(qiáng)支撐成長(zhǎng)

業(yè)績(jī)強(qiáng)勁修復(fù)，支撐成長(zhǎng)風(fēng)格明顯占優(yōu)。2021年3月末至7月末（7月23日），創(chuàng)業(yè)板指優(yōu)勢(shì)突出，上證指數(shù)漲幅6.28%，創(chuàng)業(yè)板指漲幅33.45%。風(fēng)格方面，成長(zhǎng)風(fēng)格相比其它風(fēng)格超額收益明顯，成長(zhǎng)風(fēng)格漲幅高達(dá)26.69%，周期風(fēng)格17.89%，消費(fèi)風(fēng)格3.64%，金融風(fēng)格-6.86%。在5月末后，成長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)更加突出，其中成長(zhǎng)風(fēng)格漲幅高達(dá)14.03%，周期風(fēng)格8.50%，消費(fèi)風(fēng)格-8.24%，金融風(fēng)格-8.82%。成長(zhǎng)風(fēng)格全程占優(yōu)，后半程發(fā)力更猛。

來(lái)源 東方財(cái)富網(wǎng)

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