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本報(bào)告導(dǎo)讀：

短期市場(chǎng)僅從煤價(jià)的高彈性來(lái)理解行業(yè)的高盈利彈性，但殊不知其背后核心的原因在于供給端已經(jīng)出現(xiàn)深刻變化，推動(dòng)短期盈利高增、中期煤價(jià)高位、遠(yuǎn)期價(jià)值重估。

摘要：

供給變革的直接表象，是產(chǎn)量難以釋放和進(jìn)口限制。1)動(dòng)力煤重要變量?jī)?nèi)蒙古煤炭“倒查20年”加碼，煤炭生產(chǎn)增速明顯低于全國(guó)整體水平，且月度產(chǎn)量也低于往年正常水平，目前尚難恢復(fù)。2)凈進(jìn)口同比維持負(fù)增長(zhǎng)，4月單月凈進(jìn)口量同比-30%，5月規(guī)模持續(xù)下滑，2021年前4個(gè)月國(guó)內(nèi)煉焦煤凈進(jìn)口量同比減少44.7%，進(jìn)一步壓縮了焦煤供給市場(chǎng)，澳洲進(jìn)口限制維持，短期其他國(guó)進(jìn)口煤難以替代。

供給變革的推動(dòng)來(lái)自供給側(cè)改革與碳中和，產(chǎn)能進(jìn)入向下周期。1)“十三五”全國(guó)累計(jì)退出煤礦5500處左右、退出落后煤炭產(chǎn)能10億噸/年以上，CR8提升至47.6%，較2015年提升11.6PCT，“十四五”末，礦井將進(jìn)一步縮減至4000處左右，較2020年下降14.8%。2020、2021H全年煤礦批復(fù)3330、1740萬(wàn)噸，批復(fù)強(qiáng)度僅為2017~2019年均的20%。2)碳中和大背景下煤炭消費(fèi)預(yù)期減少，但產(chǎn)能退出加速，行業(yè)供給進(jìn)入產(chǎn)能向下周期。

變革短期效應(yīng)：供給收窄疊加需求強(qiáng)勢(shì)，盈利進(jìn)入釋放期?；痣姰a(chǎn)量持續(xù)高增，水電不及預(yù)期，需求旺季開啟，下游電廠補(bǔ)庫(kù)意愿強(qiáng)烈，鋼鐵產(chǎn)量超預(yù)期增長(zhǎng)，煤價(jià)繼淡季不淡后價(jià)格持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，全行業(yè)營(yíng)收、利潤(rùn)總額均保持高速增長(zhǎng)，上市公司煤炭?jī)r(jià)格大幅提升，2021中報(bào)盈利將加速釋放。

變革中期效應(yīng)：供需缺口抬高煤價(jià)中樞，增產(chǎn)保供下國(guó)企龍頭量?jī)r(jià)齊升。根據(jù)供需平衡表測(cè)算，預(yù)測(cè)2021年煤炭全年供給缺口為1.5億噸，2022年缺口1.3億噸，經(jīng)濟(jì)維持恢復(fù)性增長(zhǎng)，且若澳洲煤維持限制，則行業(yè)中期缺口將持續(xù)，煤價(jià)具備高位運(yùn)行的基礎(chǔ)。龍頭公司將是保供主力，上市公司一季度產(chǎn)量同比大增，且多家煤炭企業(yè)實(shí)現(xiàn)連續(xù)兩年復(fù)合增長(zhǎng)。

變革遠(yuǎn)期效應(yīng)：資產(chǎn)端和盈利端均支持行業(yè)價(jià)值重估。煤炭行業(yè)資本支出高點(diǎn)在2012年就已出現(xiàn)，碳中和大方向下行業(yè)整體投資趨緩、資本開支逐漸下行，煤企將進(jìn)入經(jīng)營(yíng)穩(wěn)、分紅穩(wěn)的時(shí)代，ROE將存在持續(xù)提升空間，行業(yè)當(dāng)前估值仍處于歷史20%左右分位的水平，價(jià)值亟待重估。重估方法之一：碳中和下煤炭公司進(jìn)入存量博弈市場(chǎng)，參考當(dāng)前市場(chǎng)交易價(jià)格，擁有優(yōu)質(zhì)資源的龍頭煤企礦業(yè)權(quán)的凈資產(chǎn)有望迎來(lái)重估升值。重估方法之二：根據(jù)DCF假設(shè)，盈利中樞的提高將助推企業(yè)價(jià)值抬升。

投資建議。短期來(lái)看，持續(xù)推薦高經(jīng)營(yíng)杠桿，且量?jī)r(jià)齊升，帶動(dòng)盈利大幅增長(zhǎng)的高彈性公司，推薦蘭花科創(chuàng)、中煤能源、潞安環(huán)能、山西焦煤、平煤股份、兗州煤業(yè)，受益標(biāo)的晉控煤業(yè);中期來(lái)看，推薦具備盈利釋放空間的公司，推薦盤江股份、靖遠(yuǎn)煤電;中長(zhǎng)期來(lái)看，高ROE公司將獲得更多的價(jià)值重估溢價(jià)，推薦陜西煤業(yè)、淮北礦業(yè)、中國(guó)神華。

風(fēng)險(xiǎn)提示。宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期;進(jìn)口煤大規(guī)模進(jìn)入;非煤炭領(lǐng)域轉(zhuǎn)型失敗。

1.供給優(yōu)化表現(xiàn)：

短期生產(chǎn)、進(jìn)口影響明顯，長(zhǎng)期產(chǎn)能收緊帶來(lái)質(zhì)變

1.1.供給變革的直接表象，是產(chǎn)量難以釋放和進(jìn)口限制

年初至今煤炭產(chǎn)量增長(zhǎng)邊際逐漸減弱，4月單月產(chǎn)量同比持平。2021年1~2月煤炭產(chǎn)量同比提升26%，而1~4月同比增加值降至12%，其中1~2月增長(zhǎng)較快的原因，為國(guó)內(nèi)自2020年冬季開始增產(chǎn)保供延續(xù)至3月，且受疫情反復(fù)的影響春節(jié)期間煤炭主產(chǎn)地保持生產(chǎn)狀態(tài)，再疊加2020年同期的低基數(shù)。

作為國(guó)內(nèi)煤炭生產(chǎn)重要變量，產(chǎn)量占比約1/4的內(nèi)蒙古，自2020年開啟“倒查20年”后，產(chǎn)量出現(xiàn)快速下降，煤炭生產(chǎn)增速明顯低于全國(guó)整體水平，且月度產(chǎn)量也低于往年正常水平，目前尚難恢復(fù)。3月以來(lái)煤炭主產(chǎn)地停止保供并開啟更為嚴(yán)格的安全生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，且內(nèi)蒙煤炭領(lǐng)域“倒查20年”力度加碼，2021年3月當(dāng)月煤炭產(chǎn)量?jī)H同比增長(zhǎng)1.0%，4月產(chǎn)量同比持平、環(huán)比下降8.3%。伴隨低基數(shù)效應(yīng)的結(jié)束以及國(guó)內(nèi)更為嚴(yán)格的安全生產(chǎn)條件，短期月度煤炭產(chǎn)量預(yù)計(jì)同期持平，累計(jì)產(chǎn)量同比增速預(yù)計(jì)持續(xù)下降。

凈進(jìn)口同比維持負(fù)增長(zhǎng)，4月單月凈進(jìn)口量同比-30%，5月規(guī)模持續(xù)下滑。2021年煤炭?jī)暨M(jìn)口量累計(jì)同比值雖然自1月的-54%提升至5月的-25%，但從月度進(jìn)口規(guī)模來(lái)看，4月環(huán)比下降后便維持難以放量，5月煤炭進(jìn)口單月同比下降5.3%、環(huán)比下降3.2%。

受地緣政治因素影響，國(guó)家發(fā)展改革委于2021.5.6日表示“自即日起，無(wú)限期暫停國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)與澳聯(lián)邦政府相關(guān)部門共同牽頭的中澳戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話機(jī)制下一切活動(dòng)。”。2020年澳大利亞煤炭進(jìn)口量為7807萬(wàn)噸，占進(jìn)口總量的25.7%，2021年1~4月澳煤零進(jìn)口是國(guó)內(nèi)進(jìn)口煤同比減少的主要原因，若地緣政治問(wèn)題難以修復(fù)，則澳洲煤炭進(jìn)口規(guī)模則或?qū)㈤L(zhǎng)期處于零或極低的水平。

尤其是煉焦煤市場(chǎng)面臨進(jìn)口收緊、產(chǎn)能壓減等諸多因素促使焦煤供給側(cè)趨緊。一方面，國(guó)產(chǎn)煉焦煤一直無(wú)法滿足國(guó)內(nèi)需求，近十年來(lái)我國(guó)煉焦煤供給市場(chǎng)依賴于國(guó)外進(jìn)口且近年來(lái)貿(mào)易缺口呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)，2020年已達(dá)到7,174萬(wàn)噸，而2020年我國(guó)焦煤消費(fèi)量為55,772萬(wàn)噸，占比為12.9%。進(jìn)口結(jié)構(gòu)中，由于澳煤為低硫的硬焦煤且具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，2020年之前一直為國(guó)內(nèi)最大的進(jìn)口國(guó)。2021年以來(lái)受地緣政治影響，國(guó)家對(duì)澳煤進(jìn)口數(shù)量進(jìn)行限制，對(duì)國(guó)內(nèi)煤炭尤其是主焦煤供給將產(chǎn)生一定影響。

隨著澳大利亞焦煤受到進(jìn)口限制，2021年前4個(gè)月國(guó)內(nèi)煉焦煤凈進(jìn)口量同比減少44.7%，進(jìn)一步壓縮焦煤供給市場(chǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2021年前四個(gè)月我國(guó)煤炭?jī)暨M(jìn)口量為8913萬(wàn)噸同比減少28.9%，其中煉焦煤凈進(jìn)口量下降更多，1478萬(wàn)噸同比下降44.7%。據(jù)煤炭資源網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021年Q1國(guó)內(nèi)煉焦煤從澳大利亞零進(jìn)口，而蒙古進(jìn)口量為608.3萬(wàn)噸，占比54.1%，蒙古已成為目前最大進(jìn)口國(guó)。同時(shí)，從加拿大、印度尼西亞等國(guó)進(jìn)口數(shù)量也有所提升，反映了雖然我國(guó)正在積極尋找澳煤替代進(jìn)口國(guó)，但目前仍不能做到完全替代。

國(guó)內(nèi)焦煤供給格局將由平衡變?yōu)槠o。隨著鋼廠全部復(fù)產(chǎn)，國(guó)內(nèi)焦煤需求將會(huì)只增不減，而供給側(cè)面臨著國(guó)內(nèi)去產(chǎn)能、國(guó)外進(jìn)口大幅縮小的局面，在供給不平衡下，焦煤價(jià)格未來(lái)期望走高。

1.2.供給變革的推動(dòng)來(lái)自供給側(cè)改革與碳中和，產(chǎn)能進(jìn)入向下周期

國(guó)家啟動(dòng)煤炭供給側(cè)改革以來(lái)，2016、2017、2018年先后化解過(guò)剩產(chǎn)能2.9、2.5、2.7億噸，實(shí)現(xiàn)當(dāng)年度2.5、1.5、1.5億噸去產(chǎn)能目標(biāo)，提前完成《煤炭工業(yè)十三五規(guī)劃》提出的化解8億噸過(guò)剩落后產(chǎn)能任務(wù)。根據(jù)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)2021年3月發(fā)布的《2020煤炭行業(yè)發(fā)展年度報(bào)告》，截至2020年底，全國(guó)累計(jì)退出煤礦5500處左右、退出落后煤炭產(chǎn)能10億噸/年以上，安置職工100萬(wàn)人左右，超額完成《國(guó)務(wù)院關(guān)于煤炭行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》(國(guó)發(fā)[2016]7號(hào))提出的化解過(guò)剩產(chǎn)能奮斗目標(biāo)。

受益于“十三五”的供給側(cè)改革，2020年全國(guó)煤礦數(shù)量縮減至4700個(gè)，CR8提升至47.6%。煤礦的大批量退出，以及龍頭企業(yè)的兼并重組，推動(dòng)行業(yè)集中度快速提升，截止2020年底前8家大型煤企原煤產(chǎn)量18.55億噸，占全國(guó)47.6%較2015年提升11.6PCT。

根據(jù)中國(guó)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，至“十四五”末，全國(guó)煤炭礦井將進(jìn)一步縮減至4000處左右，較2020年下降14.8%，上游資源端的供給優(yōu)化具備可持續(xù)性。

落后產(chǎn)能持續(xù)退出，山東省政府計(jì)劃2021年壓減煉焦煤產(chǎn)能3400萬(wàn)噸。據(jù)我的鋼鐵網(wǎng)，山東省新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換綜合試驗(yàn)區(qū)建設(shè)領(lǐng)導(dǎo)小組印發(fā)《全省落實(shí)“三個(gè)堅(jiān)決”行動(dòng)方案(2021—2022年)》，年底關(guān)閉合計(jì)焦煤3400萬(wàn)噸產(chǎn)能，占山東全省比重26.4%、占全國(guó)2020煉焦原煤產(chǎn)量2.8%。2020年數(shù)據(jù)顯示，山東省仍為我國(guó)第二大焦煤生產(chǎn)省份，但其占全國(guó)焦煤總產(chǎn)量的比例已經(jīng)由2019年的11.4%下降到2020年的10.4%。

不僅山東，南方部分省份如湖南、江西、重慶等省市落后煤炭產(chǎn)能還將進(jìn)一步退出，其他區(qū)域資源枯竭礦井也仍將面臨退出壓力，使得供給端仍將進(jìn)一步收窄。

國(guó)家批復(fù)煤礦產(chǎn)能逐步下降，供給增量有限。不僅落后產(chǎn)能退出力度超預(yù)期，新增端已經(jīng)基本鎖死。國(guó)家2017~2019年共批復(fù)約4.5億噸煤礦產(chǎn)能，其中新批煤礦多為原有證照不齊煤礦的補(bǔ)批。在2019年批復(fù)2.4億噸之后，原有未批先建礦井已基本批復(fù)完畢開始批復(fù)新建煤礦，2020全年批復(fù)3330萬(wàn)噸，2021上半年批復(fù)1740萬(wàn)噸。新建煤礦批復(fù)產(chǎn)能逐步下降，未來(lái)無(wú)法形成有效供給增量。

2.供給優(yōu)化效應(yīng)：

短期盈利大增，中長(zhǎng)期提升估值

2.1.短期：供給收窄疊加需求強(qiáng)勢(shì)，盈利進(jìn)入釋放期

火電產(chǎn)量持續(xù)高速增長(zhǎng)，水電產(chǎn)量不及預(yù)期。2021年2~4月火電產(chǎn)量累計(jì)增速分別為20.3%、22.4%、19.9%，保持高速增長(zhǎng)，剔除2020年低基數(shù)影響較2019年同期年負(fù)荷增長(zhǎng)率為5.6%、6.6%、6.9%?；痣姼咴鲩L(zhǎng)的原因?yàn)閲?guó)內(nèi)2021Q1經(jīng)濟(jì)活力較高，且同期替代品水電來(lái)水較差，受降水量減少影響，2021年1~4月水電累計(jì)增長(zhǎng)僅為0.3%。

需求旺季已開啟，下游電廠補(bǔ)庫(kù)意愿強(qiáng)烈。傳統(tǒng)的6~8月為電廠需求從淡季向旺季的轉(zhuǎn)換時(shí)期，而據(jù)國(guó)家發(fā)改委的數(shù)據(jù)，2021年4月重點(diǎn)電廠煤炭庫(kù)存可用天數(shù)僅為15天低于2020年(22天)及2019年(21天)，因此臨近用電旺季下游電廠補(bǔ)庫(kù)意愿強(qiáng)烈。

國(guó)內(nèi)從需求端來(lái)看，受疫情影響較大的生鐵產(chǎn)量增速已經(jīng)出現(xiàn)反彈，且疫情后，為了刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，新基建促使房地產(chǎn)新開工面積也有所好轉(zhuǎn)。2020年我國(guó)生鐵產(chǎn)量增速為9.6%，達(dá)到74784.6萬(wàn)噸。2021年初我國(guó)房地產(chǎn)新開工面積較往期也有了大幅度增加，2月份和3月份新開工面積分別為17037、19126萬(wàn)平方米。2021年前4個(gè)月生鐵產(chǎn)量3.1億噸同比提升10.3%，2021年前4個(gè)月房屋新開工面積累計(jì)為5.4億平方米同比提升12.8%。

煤價(jià)繼淡季不淡之后，價(jià)格持續(xù)強(qiáng)勢(shì)。2021年3月以來(lái)CCTD秦皇島Q5500平倉(cāng)價(jià)持續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，雖然5月受國(guó)常會(huì)指導(dǎo)大宗商品價(jià)格影響有所波動(dòng)，6月初又重新站上900元大關(guān)，截止2021.6.4日價(jià)格為904元/噸。焦煤價(jià)格受益于整個(gè)黑色產(chǎn)業(yè)鏈的高景氣，自2020年下半年以來(lái)價(jià)格穩(wěn)步提升，至2021年5月中旬起山西產(chǎn)主焦煤在京唐港的庫(kù)提價(jià)就維持在2100元/噸。

受益于煤炭市場(chǎng)高景氣度，全行業(yè)營(yíng)收、利潤(rùn)總額均保持高速增長(zhǎng)。2021年2~4月行業(yè)營(yíng)業(yè)收入月度累計(jì)變化分別為42.4%、31.0%、28.3%，利潤(rùn)總額變化為92.1%、199.3%、85.6%。

上市公司煤炭?jī)r(jià)格大幅提升，2021中報(bào)盈利將加速釋放。從各煤炭上市公司所屬區(qū)域銷售價(jià)格指標(biāo)變化情況來(lái)看，2021年4-5月平均價(jià)格較2020年二季度均價(jià)出現(xiàn)大幅上漲，暫不考慮長(zhǎng)協(xié)因素的影響之下，晉控煤業(yè)、陜西煤業(yè)、昊華能源、大有能源、蘭花科創(chuàng)、安源煤業(yè)、兗州煤業(yè)、上海能源、新集能源、恒源煤電的煤價(jià)漲幅同比均大于40%，且漲幅均大于200元/噸;從環(huán)比數(shù)據(jù)來(lái)看，陜西煤業(yè)、大有能源、晉控煤業(yè)、安源煤業(yè)、昊華能源、永泰能源、蘭花科創(chuàng)、山西焦煤、華陽(yáng)股份，2021年4-5月平均價(jià)格環(huán)比2021年一季度漲幅超過(guò)10%。

由于煤炭企業(yè)生產(chǎn)成本近年來(lái)已經(jīng)恢復(fù)至相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)，煤價(jià)的上漲直接帶來(lái)利潤(rùn)提升，企業(yè)盈利二季度將加速釋放。

2.2.中期：供需缺口抬高煤價(jià)中樞，增產(chǎn)保供下國(guó)企龍頭量?jī)r(jià)齊升

根據(jù)我們更新的供需平衡表測(cè)算，預(yù)測(cè)2021年煤炭全年供給缺口為1.5億噸，2022年缺口1.3億噸。2021年供給缺口形成的原因主要有兩點(diǎn)：1)預(yù)計(jì)全年凈進(jìn)口量為2.4億噸，同比減少0.5億噸，核心假設(shè)為全年澳大利亞進(jìn)口量大幅下降，且其他地區(qū)無(wú)法填補(bǔ)澳煤進(jìn)口缺口;2)火電耗煤量增長(zhǎng)7.8%，核心假設(shè)為伴隨2021年GDP確定的高增長(zhǎng)，全年火電產(chǎn)量同比增長(zhǎng)8.0%。3)全年經(jīng)濟(jì)需求維持強(qiáng)勁，鋼鐵產(chǎn)量或難以下行，產(chǎn)量超預(yù)期拉動(dòng)焦煤需求。

經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性增長(zhǎng)大背景下，全年煤炭缺口將持續(xù)存在，煤價(jià)具備高位運(yùn)行的基礎(chǔ)?；仡櫄v史當(dāng)供需缺口發(fā)生較大變化時(shí)，煤價(jià)將會(huì)出現(xiàn)較大波動(dòng)，預(yù)計(jì)2021~2022年煤炭供不應(yīng)求，煤價(jià)中樞將大幅提升。

2016至今，煤炭市場(chǎng)的供需關(guān)系在2018~2019年間發(fā)生了反轉(zhuǎn)，2018年供需差額為-1.0億噸，2019年則變?yōu)?.7億噸，煤價(jià)也從2018年的653元/噸下跌至2019年的592元/噸。而我們預(yù)計(jì)2021全年供需差額為-1.5億噸，較2020年的0.6億噸再度發(fā)生翻轉(zhuǎn)，且年初至今CCIQ5500煤價(jià)為764元/噸同比大幅提升。若2022年煤炭市場(chǎng)維持供不應(yīng)求，則煤價(jià)仍將維持高位，推動(dòng)價(jià)格中樞提升。

龍頭公司將是保供主力，量?jī)r(jià)齊升可期。由于煤炭供需缺口持續(xù)存在，為彌補(bǔ)缺口、限制煤價(jià)過(guò)快上漲，實(shí)現(xiàn)煤電效益平衡，目前最有效的方法就是保供增產(chǎn)?？紤]到安全生產(chǎn)問(wèn)題，最安全高效的方法為大型企業(yè)進(jìn)行增產(chǎn)保供。

煤炭上市公司作為國(guó)內(nèi)煤炭行業(yè)最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，在生產(chǎn)效率，以及安全保障上，均明顯領(lǐng)先全行業(yè)平均水平，因此煤炭上市公司，尤其是國(guó)有龍頭煤企將獲得更多保供任務(wù)，結(jié)合當(dāng)下煤炭市場(chǎng)高景氣度，增產(chǎn)保供將推動(dòng)企業(yè)量?jī)r(jià)雙升，明顯受益。

2.3.遠(yuǎn)期：資產(chǎn)端和盈利端均支持行業(yè)價(jià)值重估

碳中和下國(guó)家新批煤礦減少，煤炭企業(yè)經(jīng)營(yíng)有望更加穩(wěn)健，穩(wěn)分紅和現(xiàn)金流將促使企業(yè)價(jià)值重估。煤炭行業(yè)資本支出高點(diǎn)在2012年就已出現(xiàn)，國(guó)內(nèi)煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資在2016年供給側(cè)改革后逐步提升，而2019年以來(lái)伴隨國(guó)內(nèi)煤礦建設(shè)放緩，行業(yè)整體投資趨緩，煤炭公司資本開支逐漸下行。疊加國(guó)內(nèi)煤炭行業(yè)2020年末仍有66%的負(fù)債率，煤企有意愿降低資本開支，現(xiàn)金流將進(jìn)一步優(yōu)化，帶動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。

《西部地區(qū)鼓勵(lì)類產(chǎn)業(yè)目錄(2020年本)》2021年1月18日發(fā)布、2021年3月1日起施行。結(jié)合2020年4月出臺(tái)的《關(guān)于延續(xù)西部大開發(fā)企業(yè)所得稅政策的公告》(財(cái)政部[2020]23號(hào))，明確2021.1.1~2030.12.31對(duì)設(shè)在西部地區(qū)的鼓勵(lì)類產(chǎn)業(yè)企業(yè)減按15%的稅率征收企業(yè)所得稅，優(yōu)惠稅率結(jié)合現(xiàn)金流優(yōu)化，報(bào)表修復(fù)將帶來(lái)財(cái)務(wù)費(fèi)用的持續(xù)下降。

進(jìn)一步展望，長(zhǎng)協(xié)煤政策疊加市場(chǎng)集中度的提升，預(yù)計(jì)煤炭?jī)r(jià)格中樞將維持在高位穩(wěn)定水平，煤企將進(jìn)入經(jīng)營(yíng)穩(wěn)、分紅穩(wěn)的新時(shí)代，ROE有望持續(xù)提升，煤企價(jià)值將迎來(lái)重估空間。

我們認(rèn)為供給端的優(yōu)化已經(jīng)開始為煤炭行業(yè)帶來(lái)深刻變革，行業(yè)當(dāng)前估值仍處于歷史20%左右分位的水平，價(jià)值亟待重估。

重估方法之一：碳中和下煤炭公司進(jìn)入存量博弈市場(chǎng)，參考當(dāng)前市場(chǎng)交易價(jià)格，擁有優(yōu)質(zhì)資源的龍頭煤企礦業(yè)權(quán)的凈資產(chǎn)有望迎來(lái)重估升值。受益于國(guó)內(nèi)調(diào)控煤礦產(chǎn)能，上市煤企產(chǎn)能擴(kuò)張多來(lái)自外部并購(gòu)，統(tǒng)計(jì)近兩年上市煤企經(jīng)典并購(gòu)案例可知，焦煤的噸可采儲(chǔ)量收購(gòu)款約為12元，動(dòng)力煤約7元。而許多煤炭公司的存量礦井的采礦權(quán)由于上市時(shí)間較早而被嚴(yán)重低估，根據(jù)中國(guó)神華2020年年報(bào)，公司噸煤采礦權(quán)價(jià)值僅為1.0元，若按照當(dāng)前7元/噸的價(jià)格重估將增值597%，同理陜西煤業(yè)增值277%、中煤能源222%，煉焦煤上市公司盤江股份增值6092%、淮北礦業(yè)263%、開灤股份13,147%。

重估方法之二：根據(jù)DCF假設(shè)，盈利中樞的提高將助推企業(yè)價(jià)值抬升。當(dāng)前煤炭行業(yè)高盈利的背后為高煤炭?jī)r(jià)格，從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，根據(jù)供給曲線，商品的高價(jià)格勢(shì)必帶來(lái)高供給，在行業(yè)新進(jìn)入者帶來(lái)的產(chǎn)能釋放后，行業(yè)的供給過(guò)剩將開始顯現(xiàn)，從而對(duì)商品價(jià)格形成向下壓力;而在供給側(cè)改革完成后，行業(yè)已經(jīng)基本限制了新產(chǎn)能的進(jìn)入，且落后產(chǎn)能仍在持續(xù)退出，供給端的高壁壘勢(shì)必將使得供給曲線變得更加陡峭，更高的價(jià)格也難以刺激新的供給進(jìn)入，未來(lái)一旦供需略微的錯(cuò)配帶來(lái)煤炭供給緊張，則煤價(jià)仍將具備更高的向上彈性。

對(duì)于煤炭企業(yè)而言，由于供給端限制帶來(lái)價(jià)格盈利中樞提升，未來(lái)行業(yè)盈利將由過(guò)去同時(shí)受到產(chǎn)能周期(供給)和經(jīng)濟(jì)周期(需求)雙重作用影響，變?yōu)閮H受到經(jīng)濟(jì)周期(需求)的影響，盈利也將較過(guò)去的大幅波動(dòng)，變?yōu)楦呶徽鹗?，按照DCF模型計(jì)算的企業(yè)價(jià)值也將大幅提升。

3.投資建議：

短中期看彈性，中長(zhǎng)期看價(jià)值

我們認(rèn)為煤炭行業(yè)供給端的優(yōu)化，將為行業(yè)帶來(lái)深刻的變革，即短期表現(xiàn)為供給收窄疊加需求強(qiáng)勢(shì)，盈利進(jìn)入釋放期;中期表現(xiàn)為供需缺口抬高煤價(jià)中樞，增產(chǎn)保供下國(guó)企龍頭量?jī)r(jià)齊升;遠(yuǎn)期表現(xiàn)為碳中和背景將加速行業(yè)價(jià)值重估。

公司層面，對(duì)于過(guò)去受高成本影響難以釋放利潤(rùn)的企業(yè)，高經(jīng)營(yíng)杠桿將帶來(lái)充分的盈利彈性;中長(zhǎng)期來(lái)看，碳中和大方向下行業(yè)格局優(yōu)化思路不變，優(yōu)質(zhì)公司在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)具備可觀的價(jià)值回報(bào)。

推薦順序分為短中期和中長(zhǎng)期兩個(gè)層次：

短期來(lái)看，持續(xù)推薦高經(jīng)營(yíng)杠桿，且量?jī)r(jià)齊升，帶動(dòng)盈利大幅增長(zhǎng)的高彈性公司，推薦蘭花科創(chuàng)、中煤能源、潞安環(huán)能、山西焦煤、平煤股份、兗州煤業(yè)，受益標(biāo)的晉控煤業(yè);中期來(lái)看，推薦具備盈利釋放空間的公司，推薦盤江股份、靖遠(yuǎn)煤電。

中長(zhǎng)期來(lái)看，以陜西煤業(yè)、淮北礦業(yè)、中國(guó)神華等為代表的高ROE公司，在市場(chǎng)景氣度較差時(shí)已經(jīng)取得了明顯的相對(duì)收益，但由于單位盈利能力較強(qiáng)，且長(zhǎng)協(xié)比例較高，短期在煤價(jià)上行階段盈利彈性相對(duì)較小;但從中長(zhǎng)期來(lái)看，由于其所在區(qū)域優(yōu)、運(yùn)輸配套好、盈利能力強(qiáng)，分紅層面將為市場(chǎng)提供可觀回報(bào)，未來(lái)將獲得更多的價(jià)值重估溢價(jià)，推薦作為板塊貝塔配置的長(zhǎng)期投資絕對(duì)收益品種。

4.風(fēng)險(xiǎn)提示

1)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期。2021Q1GDP同比增速達(dá)18.3%，宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出強(qiáng)勁地增長(zhǎng)，也帶動(dòng)了煤炭下游需求的超預(yù)期。因2020年上半年經(jīng)濟(jì)基數(shù)不高，疊加全球疫苗推廣速度加快經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，2021年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)蓬勃發(fā)展，但是倘若經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期，則煤炭需求量將會(huì)受到影響，整個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)將會(huì)下降。

2)進(jìn)口煤大規(guī)模進(jìn)入。受地緣政治影響，2021年國(guó)內(nèi)澳煤進(jìn)口量驟降，自2020年12月以來(lái)，連續(xù)四個(gè)月煤炭零進(jìn)口，蒙古煤炭進(jìn)口亦難以放量，進(jìn)口煤供給端的縮量也助推了國(guó)內(nèi)煤炭的高景氣。倘若進(jìn)口煤大規(guī)模進(jìn)入，那么國(guó)內(nèi)煤炭市場(chǎng)將受到?jīng)_擊，行業(yè)利潤(rùn)將受到影響。

3)非煤炭領(lǐng)域轉(zhuǎn)型失敗。碳中和的目標(biāo)加速了煤炭公司轉(zhuǎn)型的進(jìn)程，新能源發(fā)電、氫能源、煤化工、新能源上游電池等一系列方向都是當(dāng)前煤企正在嘗試轉(zhuǎn)型的領(lǐng)域。煤企的低資本開支和現(xiàn)金牛賦予了自身充足的資金以實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，但是非煤領(lǐng)域轉(zhuǎn)型仍有風(fēng)險(xiǎn)，倘若轉(zhuǎn)型失敗將對(duì)公司產(chǎn)生負(fù)面影響。(作者：翟堃)