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市場(chǎng)回顧與展望：利率或二次探底

周一債市利率早盤大幅下行，隨后OMO量回100億，股市止跌反彈，利率再度小幅回升。不過(guò)到了午后，利率出現(xiàn)再度回落;最后到尾盤，止盈盤拋售，利率再度回升。最終各期限的利率水平較前一個(gè)交易日下行2-4bp。

展望未來(lái)，結(jié)合去年利率的變化趨勢(shì)，我們認(rèn)為從中期內(nèi)看，收益率或二次探底，主要是因?yàn)椋?/p>

(1)本輪疫情再度嚴(yán)重，“疫情二次探底“。從全球看，德?tīng)査《緜鞑ジ?，更關(guān)鍵是海外部分國(guó)家已經(jīng)放棄管控，因此海外疫情的加重是必然的趨勢(shì)。而海外疫情嚴(yán)重又加劇了我們面臨的輸入型疫情的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)方面，最近的疫情擴(kuò)散速度也比較快。

(2)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊或是”二次探底“。去年疫情期間，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)斷崖式下行。今年這一波疫情，雖然不會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)斷崖式下行，但可能加劇經(jīng)濟(jì)中的深層次問(wèn)題。尤其是消費(fèi)，本身去年疫情后，消費(fèi)就一直很低迷，這次疫情或加劇消息的低迷。此外，去年疫情后，海外出口，國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)和汽車是帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的三個(gè)因素，對(duì)應(yīng)的則是政府，企業(yè)和居民宏觀杠桿率的明顯反彈?，F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)刺激的空間已經(jīng)非常有限。因此本次疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊雖然力度不如去年，但是持續(xù)市場(chǎng)或更長(zhǎng)，影響更遠(yuǎn)。

(3)銀行的配置需求。去年疫情后，地方債，特別國(guó)債大規(guī)模發(fā)行，加上信貸擴(kuò)展很快，所以分流了債券市場(chǎng)資金。但是今年地方債供給低于預(yù)期，特別國(guó)債也不會(huì)再有，更重要的是銀行惜貸氛圍已然形成。因此，供需上，利于債券利率二次探底。

(4)從風(fēng)險(xiǎn)角度看。去年5月份疫情緩和后，央行開(kāi)始邊際流動(dòng)性收緊。那時(shí)候基于的判斷還是認(rèn)為疫情造成的經(jīng)濟(jì)下行是短期現(xiàn)象。但是今年以來(lái)，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期影響逐步顯現(xiàn)，央行也重新開(kāi)始寬松，本次疫情反彈后，對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期影響更大，政策上或不太可能再出現(xiàn)去年5月份那種邊際收緊的情況。這意味著本次利率二次探底過(guò)程中，面臨的風(fēng)險(xiǎn)較小。

綜合而言，基于疫情的再度反彈和經(jīng)濟(jì)的下行，我們認(rèn)為今年債券利率有望”二次探底“。

當(dāng)然，這是中期的判斷，短期內(nèi)我們則需要提示的風(fēng)險(xiǎn)是近期利好較多，導(dǎo)致利率下行速度太快，累積的止盈盤較多，這是市場(chǎng)不穩(wěn)定的因素，需要釋放這些潛在的空方壓力。因此，我們認(rèn)為也需要關(guān)注短期內(nèi)利率的反彈壓力。

對(duì)于倉(cāng)位較高的機(jī)構(gòu)，我們建議可以在這個(gè)位置適度止盈;倉(cāng)位較低的機(jī)構(gòu)則建議利用可能的調(diào)整積極的配置。

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策略分享：如何通過(guò)交易提高存單收益?

存單是市場(chǎng)上最重要的品種之一，投資存單主要通過(guò)拉長(zhǎng)久期或者信用下沉來(lái)實(shí)現(xiàn)高收益，但部分機(jī)構(gòu)對(duì)信用下沉有嚴(yán)格要求。那么，買入較長(zhǎng)久期的存單后，持有不動(dòng)是否為最佳策略呢?作為短期券種，存單收益率陡峭化程度較高，存在明顯的騎乘效應(yīng)，因此流動(dòng)性較高的券種(主要指國(guó)股存單)可通過(guò)交易來(lái)進(jìn)行收益增厚。

以當(dāng)前AAA存單為例，我們將介紹如何通過(guò)交易提高存單收益。當(dāng)前關(guān)鍵期限存單收益率如下表1所示：

策略1：3M為交易區(qū)間。假設(shè)期初買入3M、6M、9M和1Y四類不同久期存單，3M后其剩余期限分別為0、3M、6M和9M,考慮到騎乘收益，這四類債券3M后年化收益率如下表2所示：

策略2：6M為交易區(qū)間。假設(shè)期初買入3M、6M、9M和1Y，6M后剩余期限分別為0M、0M、3M和6M,考慮到騎乘收益，這四類債券6M后年化收益率如下表3所示：

綜上所述，1Y存單持有3M后賣出的策略是最佳策略，其收益率高于各期限存單持有6M后賣出及持有不動(dòng)的交易策略。則以1Y為投資周期，通過(guò)1Y期存單，持有3M后賣出，再進(jìn)行滾動(dòng)操作，其年化收益率為2.82%，比持有1Y存單至到期的收益率2.7%高12bp。當(dāng)然，如果需要降低交易頻率的話，采用買入1Y存單，持有6M后賣出，再進(jìn)行滾動(dòng)操作，其年化收益率為2.81%，稍遜于前一策略，差異不大，但收益率同樣明顯高于其他策略。另外，我們不建議頻率高于3M的交易策略，主要是存在交易成本及流動(dòng)性沖擊成本。

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生產(chǎn)端全面走弱，工業(yè)品價(jià)格攀高——宏觀高頻數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

上周(截至7月30日)高爐開(kāi)工率環(huán)比回落0.56個(gè)百分點(diǎn)至57.04%，唐山高爐開(kāi)工率和產(chǎn)能利用率均小幅回落。上周全國(guó)主要鋼廠螺紋鋼產(chǎn)量環(huán)比下降1.88%，庫(kù)存量小幅回升，供給端和需求端同步收縮。

汽車半鋼胎開(kāi)工率回升1.32個(gè)百分點(diǎn)至57.33%;PTA產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷率江浙織機(jī)回落0.7個(gè)百分點(diǎn)至78.93%;焦化企業(yè)開(kāi)工率回落2.33個(gè)百分點(diǎn)至65.28 %。7月最后一周，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)端全面走弱。

上周30大中城市商品房成交面積環(huán)比回落14.83%，低于去年同期，其中一線城市出現(xiàn)反彈，二三線城市加速下行。土地市場(chǎng)方面，100大中城市土地供應(yīng)面積和成交面積均大幅下跌，成交土地總價(jià)環(huán)比下降83%，上周土地市場(chǎng)表現(xiàn)慘淡。前周(截至7月25日)，乘用車當(dāng)周日均零售銷量環(huán)比回升，略高于去年同期。電影票房環(huán)比回升，不及2019年同期一半，上座率偏低。

價(jià)格方面，截至7月30日，布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)錄得76.33美元/桶，較前周回升3.01%，海外風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)修復(fù)。鋼價(jià)繼續(xù)上漲，Myspic綜合鋼價(jià)指數(shù)較前周回升1.9%;水泥價(jià)格低位持平;玻璃價(jià)格高位上行;南華工業(yè)品指數(shù)上行1.74%。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格方面，蔬菜價(jià)格超季節(jié)上行，周環(huán)比6%，超過(guò)去年同期;豬肉價(jià)格小幅回落0.7%。預(yù)計(jì)7月PPI環(huán)比漲幅反彈，同比或創(chuàng)新高，可能也是后期需要關(guān)注的問(wèn)題。

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周一市場(chǎng)策略回顧

上周五海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，股市普跌，美債利率明顯下行，主要受到疫情的沖擊，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)擔(dān)心加劇。宏觀數(shù)據(jù)方面，受到服務(wù)消費(fèi)的帶動(dòng)，美國(guó)6月份支出增長(zhǎng)好于預(yù)期，意味著未來(lái)美國(guó)通脹仍大;歐元區(qū)第二季度GDP增長(zhǎng)2%，7月份通脹率升至2.2%，創(chuàng)2018年10月以來(lái)最高水平。

疫情方面，全球德?tīng)査《局瓿掷m(xù)蔓延，美國(guó)上周五單日確診病例重新回到近20萬(wàn)人，法國(guó)和英國(guó)維持在2-3萬(wàn)人。國(guó)內(nèi)方面，周末疫情呈現(xiàn)快速擴(kuò)散的趨勢(shì)，多地出現(xiàn)相關(guān)病例。

國(guó)內(nèi)消息方面，政治局會(huì)議定調(diào)對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心較此前有所加重，后續(xù)政策上或進(jìn)一步放松;會(huì)議要求合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量，市場(chǎng)擔(dān)心后期地方債發(fā)行放量，上周五尾盤利率上行也是對(duì)此的反應(yīng)。我們認(rèn)為政治局會(huì)議的要求，并非一定要地方債發(fā)行提速，而是如果發(fā)了債募集的資金要用出去，形成實(shí)物工作量，不能都留在國(guó)庫(kù)。不管下半年地方債發(fā)行速度是否加快，都會(huì)帶來(lái)財(cái)政存款的下降，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性反而是好事。

此外，央行2021年下半年工作會(huì)議表示“整體協(xié)同、加快完善綠色金融體系。推動(dòng)碳減排支持工具落地生效，向符合條件的金融機(jī)構(gòu)提供低成本資金，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)為具有顯著減排效應(yīng)重點(diǎn)領(lǐng)域提供優(yōu)惠利率融資。扎實(shí)推進(jìn)碳排放信息披露和綠色金融評(píng)價(jià)。加強(qiáng)氣候風(fēng)險(xiǎn)管理，有序開(kāi)展氣候風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試。加強(qiáng)對(duì)綠色金融重點(diǎn)問(wèn)題調(diào)查研究。”結(jié)合政治局會(huì)議的基調(diào)，我們認(rèn)為后續(xù)降準(zhǔn)來(lái)置換MLF以降低銀行成本并最終降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本，或者推出新的工具來(lái)變相降息都可期。

7月全國(guó)PMI50.4，較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，回落幅度大于2015年以來(lái)7月比6月回落的幅度。生產(chǎn)處于最近4年的低水平，訂單回落幅度更大，產(chǎn)成品庫(kù)存回升到高位。庫(kù)存高，訂單低，意味著未來(lái)要去庫(kù)存。購(gòu)進(jìn)價(jià)格回升，顯示上游通貨膨脹壓力依然高，或繼續(xù)壓制中下游企業(yè)的盈利空間。

深圳和東莞繼續(xù)出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控政策，意圖給學(xué)區(qū)房，二手房降溫。7月份全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)成交量回落，后期房地產(chǎn)下行壓力較大，或?qū)暧^經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更進(jìn)一步的拖累。

策略：經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)沒(méi)有結(jié)束，貨幣政策更進(jìn)一步放松的預(yù)期增強(qiáng);疫情擴(kuò)散或加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力;機(jī)構(gòu)的欠配壓力仍大，我們認(rèn)為利率下行趨勢(shì)并沒(méi)有結(jié)束。建議機(jī)構(gòu)持券待漲。

周一利率早盤大幅下行，隨后OMO量回100億，股市止跌反彈，利率再度小幅回升。最終早盤各期限的利率水平較前一個(gè)交易日下行4-5bp。

央行當(dāng)日OMO重新回到100億，我們認(rèn)為主要是資金面已經(jīng)寬松，無(wú)需額外呵護(hù)，也不代表更多內(nèi)在的含義，對(duì)債券市場(chǎng)影響不大。

整體而言，利率下行趨勢(shì)仍在，午后市場(chǎng)特別需要關(guān)注：

(1)一級(jí)市場(chǎng)的情況。早盤利率下行主要是周末PMI，疫情等事件帶動(dòng)，利率下行到低位后，一級(jí)市場(chǎng)能否認(rèn)可是關(guān)鍵。

(2)股市明顯的反彈，并導(dǎo)致利率大幅下行后有所反彈。市場(chǎng)風(fēng)格也出現(xiàn)切換，低估值股票大幅反彈，能否持續(xù)?如果能延續(xù)，股市或有進(jìn)一步反彈的空間。

(3)繼續(xù)關(guān)注疫情的變化，或進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)后期經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心和利率下行的趨勢(shì)。