年初我們提出為鋼鐵而戰(zhàn)，而后板塊出現(xiàn)了一波較大行情，近期隨著大宗商品價格回調(diào)以及地產(chǎn)等宏觀預(yù)期回落，板塊出現(xiàn)深度調(diào)整。隨著地產(chǎn)等政策邊際利好出現(xiàn)，當(dāng)前鋼鐵板塊進(jìn)入了價值區(qū)間，投資機(jī)會已經(jīng)顯現(xiàn)，但空間和彈性取決于當(dāng)前政策到基本面的傳導(dǎo)是否順暢，檢驗的時點將出現(xiàn)在明年的1季度。無論如何，過度悲觀的預(yù)期，帶來股價底部較高的勝率和賠率，鋼鐵板塊當(dāng)前的投資機(jī)會，更像是對宏觀過度悲觀預(yù)期修正下的低成本期權(quán)。鋼鐵板塊已跌入價值區(qū)間，底部布局，等待價值回歸。
一、明年鋼企利潤可能再次超出市場預(yù)期
鋼鐵價格前期出現(xiàn)回調(diào)。螺紋鋼現(xiàn)貨價格從10月份高點6070元/噸回落到4720元/噸，下跌1350元/噸，跌幅22%，熱卷價格從5940元/噸到當(dāng)前的4700元/噸，回落1240元/噸，跌幅21%。
而原料端跌幅更大。受鋼鐵限產(chǎn)及礦山發(fā)貨量回升影響，鐵礦石價格大幅回落，港口庫存持續(xù)累積。鐵礦石普氏指數(shù)從前期高點222回落到當(dāng)前的90，跌幅近60%。進(jìn)口鐵礦石價格從前期的1600元/噸，跌到當(dāng)前580元/噸，跌幅60%以上。進(jìn)口鐵礦石港口庫存從前期的1.05億噸，攀升到目前的1.5億噸，回升50%。
焦炭現(xiàn)貨價格從高點4400元/噸，回落到3400元/噸，而期貨價格已經(jīng)從4500元/噸回落到2800元/噸，跌幅37%，當(dāng)前現(xiàn)貨價格正處于下跌通道中。同時，在鐵礦價格快速下跌，鋼鐵企業(yè)限產(chǎn)的背景下，廢鋼價格也在快速回落，從前期高點3700元/噸回落到當(dāng)前的2750元/噸，跌了近1000元。
從鋼鐵價格角度，短期確實出現(xiàn)了比較大的調(diào)整，但是我們應(yīng)該看到，在整體供需緊平衡，鋼鐵庫存回落的背景下，成本端的坍塌是導(dǎo)致鋼價短期超跌的主導(dǎo)因素。
考慮到3季度鋼鐵企業(yè)成本高企，四季度及明年將是鋼鐵行業(yè)成本紅利期。根據(jù)國泰君安鋼鐵團(tuán)隊測算，當(dāng)前螺紋及熱卷噸鋼毛利分別為1000元/噸及600元/噸，依然維持高位，螺紋鋼噸利潤甚至創(chuàng)出了階段性新高。截止到當(dāng)前，四季度噸毛利均值分別為860及520元/噸，三季度是620及660元/噸，依然維持在高位。
根據(jù)我們最新的年度策略，明年在螺紋鋼及熱卷均價分別為4300及4800元/噸，鐵礦800元/噸，焦炭2800元/噸，廢鋼3000元/噸的背景下，這個預(yù)測已經(jīng)非常保守，那么螺紋和熱卷噸毛利分別為620、720元/噸，而今年的螺紋熱卷全年行業(yè)噸毛利是580、600元/噸，也就是說明年的行業(yè)平均噸毛利要略高于今年。這個判斷應(yīng)該是超出了市場的預(yù)期甚至我們之前的預(yù)期。這也表明，明年鋼鐵企業(yè)利潤將可能好于今年。
二、板塊存在較大價值重估邏輯
從股價上看，鋼鐵板塊從高點已經(jīng)下跌了40%，很多龍頭公司下跌了50%以上，對應(yīng)今年的估值在3-5倍的區(qū)間，很多優(yōu)質(zhì)公司只有3倍出頭的估值，對應(yīng)股息率都在10個點以上，這其實隱含了市場對明年鋼鐵企業(yè)利潤大幅下滑，至少利潤砍半的預(yù)期。而根據(jù)我們的判斷和測算，明年的利潤依然會維持在高位，這將會再次出現(xiàn)超預(yù)期的機(jī)會。
地產(chǎn)開工持續(xù)回落及價格下跌導(dǎo)致終端補(bǔ)庫的恐慌情緒不斷蔓延，鋼鐵前期需求持續(xù)回落，而從當(dāng)前需求來看，行業(yè)表觀消費(fèi)量及成交均出現(xiàn)回暖，地產(chǎn)政策正出現(xiàn)邊際變化，政策底已經(jīng)出現(xiàn)。伴隨著地產(chǎn)政策邊際變化，后續(xù)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的企穩(wěn)，鋼鐵板塊將出現(xiàn)一輪修復(fù)的行情。而后續(xù)的空間和彈性則取決于地產(chǎn)的政策能否傳導(dǎo)到銷售和真正的開工，檢驗的時點將出現(xiàn)在明年的1季度。從板塊上看，目前龍頭公司一方面估值有吸引力，第二方面從價值的角度，我們認(rèn)為鋼鐵板塊當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入價值區(qū)間，很多公司的PB在1倍以下，噸鋼市值在1000-2000元，而當(dāng)前在產(chǎn)業(yè)端，這個價格甚至連指標(biāo)都買不到，更不用說后續(xù)的資金、設(shè)備、人員、環(huán)保、減碳的各項投入，因此這里面蘊(yùn)含著較大的價值重估邏輯。
三、我們再次強(qiáng)調(diào)，鋼鐵板塊具有中長期投資邏輯
鋼鐵行業(yè)的投資機(jī)會要站在鋼鐵行業(yè)的發(fā)展過程中看。鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張，持續(xù)了二十年，行業(yè)進(jìn)入壁壘低，需求一旦起來，產(chǎn)能高速擴(kuò)張，供過于求，價格就會下跌。所以過去更多是周期性的投資機(jī)會，本質(zhì)是行業(yè)壁壘較低，而碳中和及嚴(yán)控高耗能等政策下，鋼鐵業(yè)的進(jìn)入壁壘得到極大提高。
當(dāng)前，在碳中和及長期限產(chǎn)的背景下，行業(yè)未來5-10年的供給將是平的甚至階段性回落，這意味著整個行業(yè)的產(chǎn)量到了歷史的頂部，國內(nèi)的產(chǎn)能大周期結(jié)束。碳中和將給行業(yè)帶來兩點影響：一個是確定了產(chǎn)能周期的結(jié)束，另一個是確認(rèn)了產(chǎn)量無法再無序增長了。這一點至關(guān)重要，無論是穩(wěn)定供需，還是對原料端的壓制都是中長期的。
第二點是行業(yè)兼并重組和集中度的提升。去年我們看到，疫情之下需求大幅回落，庫存爆表，而鋼鐵的價格并沒有出現(xiàn)大幅下跌，今年，鐵礦價格持續(xù)暴漲的過程中，鋼鐵企業(yè)的利潤卻創(chuàng)出新高。這些都說明了行業(yè)集中度提升，競爭格局優(yōu)化，企業(yè)定價權(quán)在上升，龍頭企業(yè)持續(xù)降本增效，鋼鐵行業(yè)及企業(yè)正在出現(xiàn)新的變化。未來3-5年，行業(yè)集中度提升的速度會超出市場預(yù)期，包括以寶鋼為首的國有企業(yè)兼并重組，以方大、敬業(yè)、建龍、沙鋼等民營企業(yè)產(chǎn)能收購，行業(yè)從分散走向集中，帶來頭部企業(yè)的議價權(quán)持續(xù)上升，這將導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)回到正常工業(yè)品的利潤率，估值體系的切換也將只是時間問題。
第三點是鋼鐵行業(yè)整個的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，電爐鋼的發(fā)展一定是大勢所趨。國內(nèi)電爐鋼占比和國外平均水平還相差很多，有很大的發(fā)展空間。電爐的排碳量和高爐比是1:4，如果未來收碳稅，電爐和高爐的成本可能會有倒掛。隨著廢鋼產(chǎn)量持續(xù)增加，廢鋼對鐵礦的替代也是大勢所趨。電爐鋼的生產(chǎn)工藝是即開即停的，這將導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)供給的易變性逐步增強(qiáng)。以前高爐是很難停的，供給端很難靈活匹配需求，加大了價格的波動，所以電爐鋼的即開即停會導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)的的供需匹配更加靈活，價格波動率將持續(xù)下降。
碳中和是工業(yè)品未來5-10年重塑格局最好的機(jī)會。隨著龍頭企業(yè)管理水平的提高，我們看到行業(yè)噸毛利沒有創(chuàng)新高，但是企業(yè)的利潤創(chuàng)了新高，這種超額利潤也沒有被市場定價。
過去兩年優(yōu)特鋼的估值切換，其催化劑就是持續(xù)的業(yè)績釋放，以及自身價值被市場所重新認(rèn)知。普鋼屬于一個相對偏大宗的產(chǎn)品，其競爭優(yōu)勢來自于成本端?，F(xiàn)在龍頭公司的資產(chǎn)負(fù)債率是非常低的，很多公司的財務(wù)費(fèi)用是負(fù)的。在這個情況下，未來折舊的壓力持續(xù)下降，未來的資本開支也會持續(xù)下降，分紅能力持續(xù)上升?？赡軙懈嗟墓具x擇大比例的分紅回購，資本開支的壓力在持續(xù)下降。另外，碳中和政策以及未來的碳稅，都可能導(dǎo)致鋼鐵公司的產(chǎn)能價值得到上修。鋼鐵行業(yè)變成一個存量行業(yè)之后，ROE也會有上修，這也有利于估值。
四、布局龍頭，等待價值回歸
關(guān)于推薦標(biāo)的，我們依然看好低成本、強(qiáng)管理的普鋼龍頭，寶鋼股份、華菱鋼鐵、首鋼股份、新鋼股份、方大特鋼、三鋼閩光等。短期行情依然是板塊性為主，一些管理及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化的個股也將跑出超額收益，相關(guān)的ETF或指數(shù)基金也都存在機(jī)會。
同時，有一大批在優(yōu)特鋼領(lǐng)域深耕的公司非常具有投資價值，受益制造業(yè)升級與進(jìn)口替代，中長期持續(xù)看好。推薦特鋼龍頭甬金股份、中信特鋼、撫順特鋼、久立特材、廣大特材、轉(zhuǎn)型鋰電的永興材料。電爐鋼占比持續(xù)上升，推薦石墨電極龍頭方大炭素。
無論如何，過度悲觀的預(yù)期，帶來股價底部較高的勝率和賠率，鋼鐵板塊當(dāng)前的投資機(jī)會，更像是對宏觀過度悲觀預(yù)期修正下的低成本期權(quán)。鋼鐵板塊已跌入價值區(qū)間，底部布局，等待價值回歸。(作者：李鵬飛)
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