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近日，深交所恢復(fù)了重慶國(guó)際復(fù)合材料股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“國(guó)際復(fù)材”)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市審核，開(kāi)源證券、中金為聯(lián)席保薦人。

國(guó)際復(fù)材是一家致力于玻璃纖維及其制品研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售的企業(yè)，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于下游風(fēng)電葉片、汽車(chē)與軌道交通、航空航天等領(lǐng)域，并遠(yuǎn)銷(xiāo)北美、歐洲等地區(qū)，其終端應(yīng)用客戶包括杜邦、金發(fā)科技、LG化學(xué)等知名企業(yè)。

1、存在對(duì)賭協(xié)議

國(guó)際復(fù)材前身是國(guó)際復(fù)材有限，成立于1991年，由重慶市玻纖廠與 PC 國(guó)際、玻璃原絲公司、鮑里斯共同出資設(shè)立。IPO前，云天化集團(tuán)為公司控股股東，控制其73.69%的股份。云南省國(guó)資委通過(guò)直接持股云天化集團(tuán)，成為國(guó)際復(fù)材的實(shí)際控制人。

值得一提的是，國(guó)際復(fù)材成立期間存在不少對(duì)賭情況。

2006年，凱雷有限、凱雷投資出資6500萬(wàn)美元入股國(guó)際復(fù)材有限時(shí)，與其及其股東簽訂了對(duì)賭協(xié)議，約定公司于2010 年12月31日前首發(fā)上市。否則將要求國(guó)際復(fù)材有限以公平市場(chǎng)價(jià)值回購(gòu)其所持有的股權(quán)。

因公司未能達(dá)成約定，觸發(fā)了對(duì)賭協(xié)議中的回購(gòu)條款，云天化股份則分別于 2011 年和 2012 年分兩次以現(xiàn)金收購(gòu)了凱雷有限、凱雷投資持有的國(guó)際復(fù)材有限全部股權(quán)。至此上述對(duì)賭協(xié)議終止。

2017年11月國(guó)際復(fù)材有限通過(guò)股份改制變更為國(guó)際復(fù)材。但是同年12月，中國(guó)信達(dá)、建信投資、云南云熹、云玻摯信增資入股時(shí)，其股東云天化股份與上述新入股股東簽署了對(duì)賭協(xié)議，約定其要在2020年12月31日前獲得證監(jiān)會(huì)出具的申報(bào)材料受理文件等。不過(guò)，對(duì)賭協(xié)議最終還是失敗。隨后今年4月份，云天化集團(tuán)與建信投資、云南云熹修改協(xié)議，將IPO申報(bào)受理日期延后至2021 年6月30日;今年5月，云天化集團(tuán)與中國(guó)信達(dá)約定將IPO申報(bào)受理日期修改為2021年12月31日。

鑒于國(guó)際復(fù)材IPO申報(bào)于2021年6月30日獲受理，中國(guó)信達(dá)確認(rèn)其與公司的對(duì)賭回購(gòu)條款失效。但是由于云天化集團(tuán)與建信投資等簽署對(duì)賭協(xié)議還在履行，其中涉及一條公司上市申請(qǐng)獲受理后，因任何原因?qū)е缕渥罱K未能成功上市，仍將觸發(fā)回購(gòu)條款，國(guó)際復(fù)材存在控股股東回購(gòu)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。

2、資產(chǎn)負(fù)債率高于同行均值

材料工業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)。近年來(lái)，得益于綠色、低碳環(huán)保理念推動(dòng)，新基建戰(zhàn)略的實(shí)施，以及5G 移動(dòng)通信技術(shù)普及等帶動(dòng)下游行業(yè)需求上升，玻璃纖維市場(chǎng)發(fā)展迅速。僅國(guó)內(nèi)玻纖總產(chǎn)量，從2012年的288萬(wàn)噸增加至2020年的541萬(wàn)噸，年均復(fù)合增長(zhǎng)率 8.20%。其中，國(guó)內(nèi)玻纖產(chǎn)量全球占比也呈波動(dòng)上升趨勢(shì)，從2012年的54.34%進(jìn)一步提升至2019年的65.88%。

按2019年產(chǎn)能計(jì)，國(guó)際復(fù)材產(chǎn)能規(guī)模占全球產(chǎn)能的 10.22%，居全球前四;占國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的 17%，排名國(guó)內(nèi)前三。

2018年至2021年上半年，國(guó)際復(fù)材實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別52.07億元、54.85億元、69.12億元、40.17億元，三年半累計(jì)營(yíng)收超210億元;同期錄得凈利潤(rùn)分別為2.13億元、1.67億元、5.84億元、5.33億元，三年半累計(jì)盈利約15億元。

但是，報(bào)告期內(nèi)，國(guó)際復(fù)材毛利率始終低于同行業(yè)均值，截至今年上半年，公司毛利率為32.55% ，行業(yè)平均值為35.58%。公司解釋這主要是其生產(chǎn)基地主要位于西南地區(qū)，銷(xiāo)售區(qū)域集中境內(nèi)華東、華南地區(qū)以及海外，運(yùn)費(fèi)占比影響較大所致。剔除運(yùn)費(fèi)影響后，今年上半年公司毛利率為39.75%。

玻纖行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)特性，對(duì)資金投入要求比較大。但令人關(guān)注的是，報(bào)告期內(nèi)，國(guó)際復(fù)材資產(chǎn)負(fù)債率保持高位在60%左右，高于行業(yè)平均值40%。且資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)波動(dòng)上升態(tài)勢(shì)，從2018年的59.94%增長(zhǎng)至2021年上半年的65.04%。反觀其流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均低于行業(yè)均值，且不足1，截至今年上半年分別為0.72、0.58，同期行業(yè)平均值為1.42、1.23。國(guó)際復(fù)材面臨現(xiàn)金流量緊缺情況。

同時(shí)，其還面臨應(yīng)收賬款難以回收而發(fā)生壞賬的風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期各期末，國(guó)際復(fù)材的應(yīng)收賬款賬面價(jià)值逐年高企，從2018年的12.08億元增至2021年的17.43億元。但是其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)低位，截至今年上半年僅為5.03，低于行業(yè)均值13.43。

其中，因其代理商五礦機(jī)械財(cái)務(wù)狀況惡化，未按合同約定向客戶杭州天成支付全部款項(xiàng)。今年3月份，杭州天成還向重慶市第五中級(jí)人民法院提起訴訟，要求國(guó)際復(fù)材及五礦機(jī)械支付貨款 308.67 萬(wàn)元及逾期付款利息 21.99 萬(wàn)元。目前案件尚在處理中。國(guó)際復(fù)材或因支付上述款項(xiàng)，計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債 330.66 萬(wàn)元，使其財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步出現(xiàn)不利影響。

3、小結(jié)

隨著市場(chǎng)增量空間擴(kuò)大，國(guó)際復(fù)材憑借優(yōu)勢(shì)性市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位，其業(yè)務(wù)發(fā)展或?qū)⑷〉眯峦黄?。但是由于其股東存在對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)，本次IPO上市之路或?qū)⒉⒉黄教?。加上公司短期債?wù)承壓，國(guó)際復(fù)材未來(lái)盈利能力也需要時(shí)間進(jìn)一步檢驗(yàn)。