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泰坦尼克號曾被認為是世界上體積最大的豪華游輪，擁有“永不沉沒”的美譽。然而就是這樣一艘堅固無比的巨輪，卻在它的處女航行中遭遇海難。
導致泰坦尼克號沉沒的最大原因在于，瞭望員因為天氣惡劣，并沒有及時發(fā)現(xiàn)冰山，當舵手有所發(fā)覺時，即使全力轉向，最終也無法避免與冰山相撞。這給了投資者一個啟示，那就是越是規(guī)模龐大的企業(yè)，轉型速度越慢，越需要管理層提前進行戰(zhàn)略預判。
(資料圖片僅供參考)
恒瑞醫(yī)藥曾被視為中國藥企中的絕對王者，有著其他對手均無法匹敵的藥品規(guī)模。但那是建立在傳統(tǒng)的醫(yī)藥銷售機制下。隨著集采的密集落地，整個中國醫(yī)藥市場的邏輯已然生變。
這種產(chǎn)業(yè)邏輯的變化實則與撞毀泰坦尼克號的冰山并無二致，如果不及時轉變，極有可能對企業(yè)根基產(chǎn)生沖擊。根據(jù)我們的持續(xù)觀察，恒瑞醫(yī)藥似已嗅到了危機，并已經(jīng)做出了一系列的應對舉措。
目前唯一的關鍵因素在于：巨輪轉向，是否猶未晚矣？
對于企業(yè)而言，業(yè)績是一面鏡子，映襯出的是過往公司所有戰(zhàn)略布局的結果。如今我們看到的產(chǎn)品與數(shù)據(jù)，全部是恒瑞醫(yī)藥上個世代規(guī)劃的戰(zhàn)略倒影。
在剛剛過去的2022年，恒瑞醫(yī)藥業(yè)績慘遭重創(chuàng)，收獲了一份歷史最差財報。無論是營收還是凈利潤，恒瑞醫(yī)藥均出現(xiàn)顯著下降，降幅分別為17.87%和13.77%。疫情帶來的客觀影響、仿制藥集采、創(chuàng)新藥醫(yī)保談判，擺在恒瑞醫(yī)藥面前的幾乎都是壞消息。
圖：恒瑞醫(yī)藥2022年業(yè)績，來源：公司財報
由于缺乏具備核心競爭力的領先產(chǎn)品，導致恒瑞醫(yī)藥在每個領域中，幾乎都需要與競爭對手貼身肉搏。盡管公司已經(jīng)有12款創(chuàng)新藥產(chǎn)品上市，但整體創(chuàng)新藥營收規(guī)模卻僅為81.16億元，平均單款創(chuàng)新藥營約為6.76億元，這一回報效率并不高。
市場將這種低效歸結為恒瑞醫(yī)藥外強中干的開發(fā)策略。整體上看，目前恒瑞醫(yī)藥有超過百款的在研管線，但其中卻多以跟隨策略和臨床前期為主，甚至能做到“me better”的管線都并不多。也就是說，即使這些產(chǎn)品最終能夠成功上市，也許可以產(chǎn)生不錯的營收，但卻依然大概率難以改變恒瑞醫(yī)藥身處“紅?！钡母偁幧砦?。
就算是被市場寄予厚望的SHR-A1811管線，它實則也依然是一款“大魔王”DS8201的跟隨產(chǎn)品，目前其啟動的2項III期臨床試驗，分別針對的是對HER2陽性乳腺癌和HER2低表達乳腺癌適應癥，這兩個適用癥也都是DS8201最早進行的布局選擇。
想要在同樣適應癥中分一杯羹，不僅需要療效認證，更需要在直接的“頭對頭”實驗中擊敗先發(fā)對手，這樣的研發(fā)策略低效且充滿風險。雖然恒瑞公布的數(shù)據(jù)顯示，SHR-A1811似乎數(shù)據(jù)更優(yōu)，但這與“頭對頭”實驗勝利卻有著本質區(qū)別，這款藥物的未來依然充滿不確定性。
從業(yè)績層面分析，恒瑞醫(yī)藥公布的財報是無需進行過多分析的，因為它是一份“不及格”的成績單。這份成績單已經(jīng)足夠表明，恒瑞醫(yī)藥在創(chuàng)新藥上的“跟隨”策略是并不正確的，改變已經(jīng)勢在必行。
恒瑞醫(yī)藥的“跟隨”戰(zhàn)略已經(jīng)被證明是行不通的。恒瑞醫(yī)藥的轉折點發(fā)生在2021年，那一年管理層決定將實施僅一年的股權激勵計劃終止，這意味著公司認定此前定下的業(yè)績目標已經(jīng)難以實現(xiàn)，企業(yè)發(fā)展遭遇到前所未有的挑戰(zhàn)。股權激勵“失效”后，恒瑞醫(yī)藥實則已經(jīng)進入重建階段。
伴隨旗幟人物孫飄揚的回歸，恒瑞醫(yī)藥開啟了全面的戰(zhàn)略轉向：從“跟隨”到“創(chuàng)新”。我們將以管理體系、人才體系、研發(fā)體系三部分來分析恒瑞醫(yī)藥階段性的變化。
（1）管理體系
管理層面，恒瑞醫(yī)藥最大的變化在于開始全面聚焦創(chuàng)新，江寧軍的加入是重要注腳。
在恒瑞醫(yī)藥以前的管理體系中，秉承“以不變應萬變”的策略。公司的核心管理層常年保持穩(wěn)定，新鮮血液主要來自于內部晉升，即使從外部引進，也多體現(xiàn)在具體藥物的執(zhí)行層面，并不會觸動公司核心管理層。
這種穩(wěn)定的核心管理層，順境中可以讓企業(yè)心往一處使，讓企業(yè)的執(zhí)行力大幅提升；而在逆境中，由于缺乏變通，很容易讓公司戰(zhàn)略落后于時代。恒瑞醫(yī)藥之所以始終貫徹“跟隨”的研發(fā)策略，就是因為核心管理層幾乎從未發(fā)生過變化。
江寧軍加入恒瑞醫(yī)藥后，最大的改變在于，公司核心管理層有了新鮮的血液。作為基石藥業(yè)的締造者，江寧軍有著豐富的經(jīng)驗和人脈。一直以來，恒瑞醫(yī)藥以“快速跟隨”策略著稱，有著極強的臨床研發(fā)能力，可在企業(yè)戰(zhàn)略決策層面，卻顯得并沒有章法，大量研發(fā)管線也沒有深度聚焦。
國際級的開發(fā)視野正是江寧軍所擅長的。他之前領導的基石藥業(yè)，就是一家依賴于極強戰(zhàn)略決策能力的公司，其研發(fā)模式主要有兩種：一是自主確定靶點，通過CRO合作進行臨床前開發(fā)；二是直接從外部引進。這兩種模式幾乎都是依靠高敏銳度的決策認知，而這也正是恒瑞醫(yī)藥所欠缺的。
在恒瑞醫(yī)藥的2022年財報中，他們也直言未來將以江寧軍為核心，提高創(chuàng)新國際化戰(zhàn)略決策能力。
（2）研發(fā)體系
中國的所有藥企中，恒瑞醫(yī)藥是為數(shù)不多純依靠自研的公司，這一方面印證了公司自研能力的強勁，另一方面卻顯示出企業(yè)研發(fā)策略的陳腐。
恒瑞可謂是一家名副其實的大型制藥公司，其不僅擁有超強的研發(fā)能力，同時還擁有國內一流的藥物生產(chǎn)和藥物銷售能力。對于這樣一家巨頭公司而言，它的優(yōu)勢是多方面的，其實在是沒有必要一味地悶頭自研。
縱觀全球市場，優(yōu)質管線引進已經(jīng)成為國際大廠的常用策略，一款成功的引進管線能夠大幅提升企業(yè)的研發(fā)效率。然而，恒瑞醫(yī)藥卻沉溺于自研而放棄引進，這實則造成了嚴重的銷售資源浪費。
2021年2月，恒瑞醫(yī)藥終于不再“頭鐵”，而是以認股的方式獲得了瓔黎藥業(yè)6.67%的股份，同時公司還得到了PI3kδ抑制劑林普利塞的中國市場商業(yè)化權益。去年11月，這款PI3kδ抑制劑成功在中國市場上市，讓恒瑞順利躋身前沿靶點前列。
以目前的結果分析，林普利塞的成功上市無疑印證了恒瑞醫(yī)藥同樣能夠在“引進”道路上獲得成功，希望這是一個好的開始，而不是一個好的結束。
（3）人才體系
逐漸增加對“創(chuàng)新”的聚焦后，恒瑞醫(yī)藥開啟全面降本增效，首當其沖的就是合理優(yōu)化公司人才結構。
我們分析了恒瑞醫(yī)藥2016-2022年的員工結構數(shù)據(jù)。從2016-2020年，恒瑞醫(yī)藥各部門員工數(shù)量大幅攀升，從最初的12653人，飆升至28903人。尤其是銷售部門，員工數(shù)量直接從7288人提升至17138人，增加近1萬人。
圖：恒瑞醫(yī)藥員工體系，來源：錦緞研究院
這種員工增長趨勢是并不符合企業(yè)正常發(fā)展的，想要支撐起如此快的員工增長，就必須實現(xiàn)極高的業(yè)績增長。也就是說，這種員工高增長是基于產(chǎn)品銷售規(guī)模的擴大，一切都必須以業(yè)績增長為核心。
然而，隨著集采的頻繁落地，恒瑞醫(yī)藥的營收增長開始放緩。眾所周知，集采主要目的是為了降低藥品的售價，而這部分降價空間實則就是降低地藥企的營銷費用。這種情況下，恒瑞醫(yī)藥不得不開始瘦身，我們可以看到，2021年和2022年，恒瑞醫(yī)藥各部門的員工數(shù)量均有明顯下降。
如此大規(guī)模的主動員工調整意味著，恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)看到企業(yè)發(fā)展的“瓶頸”，因此他們才會選擇精簡人員，以此來提升效率。在這里我們并不討論這種做法的對錯，但有一點可以肯定，恒瑞醫(yī)藥想要在人員精簡之后依然延續(xù)增長，那么就必須在管線創(chuàng)新上有所突破。
經(jīng)歷過去兩年的轉型后，恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績已經(jīng)在今年一季度止跌反彈，可見公司整體正在從業(yè)績崩壞的漩渦中走出。
2020年以前是恒瑞的高速增長期，2021-2022年是恒瑞的轉型期，那么2023-2025年則是恒瑞的決戰(zhàn)期。
所謂決戰(zhàn)期，指的并不是公司業(yè)績將會全面扭轉，而是投資者屆時將會觀測到恒瑞醫(yī)藥的轉型是否能夠達到預期，江寧軍的到來是否能夠帶來改變。
在這微妙的三年中，投資者觀測的核心指標不應該是恒瑞醫(yī)藥過期的業(yè)績或者成績，無論是利潤還是核心管線SHR-A1811，其實都不是恒瑞醫(yī)藥未來的價值所在。投資者應該關注的是未來一段時間恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)策略、管線引進和人才構建。
對于恒瑞醫(yī)藥來說，既不缺錢，也不缺優(yōu)勢，缺少的只是正確的發(fā)展路徑和思維。如果恒瑞醫(yī)藥能夠順利切換思維，那么結合江寧軍的優(yōu)勢，他們大概率能夠快速引進很多優(yōu)質管線，形成一套真正的創(chuàng)新產(chǎn)品矩陣。
基于此我們認為，投資者根本不需要關心誰是所謂的創(chuàng)新藥“一哥”，也不需要期待SHR-A1811的進展，我們關心的只有一個，那就是恒瑞醫(yī)藥能不能放棄“傳統(tǒng)思維”，擁抱未來。恒瑞醫(yī)藥這艘巨輪的航跡已經(jīng)改變，希望管理層的戰(zhàn)略轉向還來得及。
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