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1波動(dòng)率的預(yù)期：部分周期行業(yè)和食品飲料預(yù)期波動(dòng)較高

本周五(20211022)大部分寬基指數(shù)預(yù)測波動(dòng)率處于近三年中低水平(中證500>創(chuàng)業(yè)板指>滬深300 >上證指數(shù)>萬得全A)，創(chuàng)業(yè)板指、滬深300 、上證指數(shù)、萬得全A 的波動(dòng)率均處于20%分位數(shù)以下。在機(jī)構(gòu)持倉較多的板塊中，基金重倉指數(shù)預(yù)測波動(dòng)率位于11%分位，茅指數(shù)和寧組合預(yù)測波動(dòng)率均位于31%分位。行業(yè)層面上，部分周期行業(yè)(煤炭、電力、鋼鐵、石油石化、有色)以及食品飲料處于高波動(dòng)區(qū)域(80%分位數(shù)以上)，TMT板塊中電子、通信、計(jì)算機(jī)處于較低波動(dòng)區(qū)域(20%分位數(shù)以下)。

2交易結(jié)構(gòu)：風(fēng)險(xiǎn)釋放后的情緒修復(fù)

本周五(20211022)大部分寬基指數(shù)做多情緒處于正常區(qū)間(20%-80%分位，滬深300>上證指數(shù)>中證500 >創(chuàng)業(yè)板指>萬得全A)。機(jī)構(gòu)持倉較多的板塊做多情緒仍在回升通道，茅指數(shù)、寧組合做多情緒回復(fù)至50%分位左右，基金重倉做多情緒處于35%分位。分行業(yè)看，本周五(20211022)多數(shù)行業(yè)做多情緒處于正常區(qū)間(20%-80%分位)。本周(20211018-20211022)約2/3的一級行業(yè)做多情緒上升，多數(shù)周期行業(yè)情緒企穩(wěn)反彈，恢復(fù)最多的前五個(gè)行業(yè)為非銀金融、化工、銀行、建筑、食品飲料，下滑幅度最高的五個(gè)行業(yè)為通信、消費(fèi)者服務(wù)、煤炭、紡織服裝、交通運(yùn)輸。換手率和行業(yè)分歧度“雙高”格局繼續(xù)緩解，A股行業(yè)分歧度仍處于高位，但全A的換手率下降明顯，20日換手率下降至76%分位。

3杠桿投資者情緒：期貨投資者情緒偏樂觀，融資買入成交占比處于低位

截至本周五(20211022)，上證50和滬深300的對沖成本較低，中證500的對沖成本較高，20日平均年化基差分別為-0.6%、-5.3%和-8.6%。從時(shí)序上看，中證500的對沖成本繼續(xù)修復(fù)，滬深300和上證50的對沖成本有所上升，投資者情緒總體樂觀，對大小市值的觀點(diǎn)分化收斂。此外，全市場融資買入成交額占比的20日平均值為7.6%，處于近3年來14%的較低分位水平。

4“雙高”格局不再，跨市場危機(jī)難見，“平靜”中等待周期回歸

指示多市場聯(lián)動(dòng)的RORO指數(shù)處于歷史底部，跨市場危機(jī)可能性較小。綜合來看，本周(20211018-20211022)A股市場延續(xù)了過去一段時(shí)間與其他資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)性不強(qiáng)的格局，內(nèi)部情緒風(fēng)險(xiǎn)充分釋放后已經(jīng)企穩(wěn)反彈：一方面，多數(shù)寬基指數(shù)的預(yù)測波動(dòng)率處于低位，超過5/6的行業(yè)預(yù)測波動(dòng)率下降;另一方面，多數(shù)行業(yè)的做多情緒得到修復(fù)，尤其是很多前期調(diào)整較多的周期行業(yè)情緒也已企穩(wěn)反彈。在換手率下降的過程中，市場迎來了短暫的“平靜”，但行業(yè)間的分歧仍處于高位。在《揭秘“滯脹牛”》中，我們曾復(fù)盤過，在成本推升通脹時(shí)期，商品價(jià)格回落企穩(wěn)后才是周期股票彈性最大的時(shí)候，而當(dāng)下類似的機(jī)會(huì)正在逐漸出現(xiàn)，至少商品已經(jīng)開始回落，企穩(wěn)后，股票中做多通脹中樞上移后的盈利能力成為后續(xù)交易的核心。

風(fēng)險(xiǎn)提示：測算誤差，歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律失效。

波動(dòng)率的預(yù)期：部分周期行業(yè)和食品飲料預(yù)期波動(dòng)較高

波動(dòng)率是幾乎所有金融學(xué)教科書對于風(fēng)險(xiǎn)的定義。我們通過預(yù)測波動(dòng)率的方法，來反映投資者對于未來風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，從而刻畫投資者的情緒。歷史上來看，高波動(dòng)預(yù)期下通常指數(shù)表現(xiàn)不佳。

截至本周五(20211022)，大部分寬基指數(shù)預(yù)測波動(dòng)率處于近三年中低水平，排序上中證500>創(chuàng)業(yè)板指>滬深300 >上證指數(shù)>萬得全A。值得注意的是，創(chuàng)業(yè)板指、滬深300 、上證指數(shù)、萬得全A 的波動(dòng)率均處于20%分位數(shù)以下。在機(jī)構(gòu)持倉較多的板塊中，基金重倉指數(shù)預(yù)測波動(dòng)率位于11%分位，茅指數(shù)和寧組合預(yù)測波動(dòng)率均位于31%分位。

行業(yè)層面上，部分周期行業(yè)(煤炭、電力、鋼鐵、石油石化、有色)以及食品飲料處于高波動(dòng)區(qū)域(80%分位數(shù)以上)，TMT板塊中電子、通信、計(jì)算機(jī)處于較低波動(dòng)區(qū)域(20%分位數(shù)以下)。

交易結(jié)構(gòu)：風(fēng)險(xiǎn)釋放后的情緒修復(fù)

2.1 做多情緒：茅指數(shù)和寧組合做多情緒回復(fù)至中位數(shù)，周期行業(yè)情緒企穩(wěn)

我們計(jì)算指數(shù)內(nèi)上漲股票與下跌股票的成交額占比之差，作為指數(shù)內(nèi)部的“做多情緒”指標(biāo)。當(dāng)指數(shù)內(nèi)部上漲股票成交占比顯著高于下跌股票時(shí)，說明大部分的資金追漲了上漲的股票，做多情緒高漲。當(dāng)指數(shù)做多情緒快速達(dá)到歷史較高水平時(shí)，通常進(jìn)入過熱區(qū)間，并迎來調(diào)整。

截至本周五(20211022)，大部分寬基指數(shù)做多情緒處于正常區(qū)間(20%-80%分位)，排序滬深300>上證指數(shù)>中證500 >創(chuàng)業(yè)板指>萬得全A。機(jī)構(gòu)持倉較多的板塊做多情緒仍在回升通道，茅指數(shù)和寧組合做多情緒回復(fù)至50%分位左右，基金重倉做多情緒處于35%分位。

分行業(yè)看，本周五(20211022)多數(shù)行業(yè)做多情緒處于正常區(qū)間(20%-80%分位)。本周(20211018-20211022)約2/3的一級行業(yè)做多情緒上升，多數(shù)周期行業(yè)情緒企穩(wěn)反彈，恢復(fù)最多的前五個(gè)行業(yè)為非銀金融、化工、銀行、建筑、食品飲料，下滑幅度最高的五個(gè)行業(yè)為通信、消費(fèi)者服務(wù)、煤炭、紡織服裝、交通運(yùn)輸。

2.2 全市場擁擠度：換手率和行業(yè)分歧度“雙高”格局繼續(xù)緩解

我們從換手率和行業(yè)分歧度兩個(gè)維度刻畫全市場的擁擠度，前者用于尋找整體的過熱，后者用于尋找結(jié)構(gòu)的失衡。換手率是常用的刻畫成交熱度的指標(biāo)，當(dāng)市場換手率處于歷史高位時(shí)，市場整體往往處于擁擠狀態(tài)。對于行業(yè)分歧度，我們對30個(gè)一級行業(yè)，滾動(dòng)進(jìn)行60日的主成分分析，計(jì)算第一主成分對不同資產(chǎn)波動(dòng)的共同解釋力度，再用1減去該值，得到行業(yè)的分化程度。當(dāng)行業(yè)分歧度較高時(shí)，市場分化較高，資金往往擁擠于少數(shù)行業(yè)，處于局部過熱。

截至本周五(20211022)，A股行業(yè)分歧度仍處于高位，近三年分位數(shù)達(dá)93%，但全A的換手率下降明顯，20日換手率近三年分位數(shù)由9月27日的95%分位下降至76%分位，10日換手率近三年分位數(shù)已降至62%分位。

綜合來看，近期行業(yè)分歧度較高的原因主要來源于各板塊之間的分化，以及周期板塊、消費(fèi)板塊內(nèi)部行業(yè)的分化。截至本周五(20211022)部分周期行業(yè)，以及電力設(shè)備及新能源、農(nóng)林牧漁、食品飲料的做多情緒、波動(dòng)率及換手率處于相對其他行業(yè)的較高水平。與此形成對比的是，通信、計(jì)算機(jī)、電子等TMT行業(yè)，以及醫(yī)藥、綜合金融做多情緒、波動(dòng)率和換手率處于相對其他行業(yè)的較低水平。此外，周期和大消費(fèi)板塊內(nèi)部行業(yè)分化也較大。

從環(huán)比變化上來看，本周(20211018-20211022)多數(shù)周期行業(yè)情緒企穩(wěn)反彈，除煤炭、電力、化工外的周期行業(yè)做多情緒均處于近三年50%分位數(shù)以下，周期行業(yè)的情緒風(fēng)險(xiǎn)充分在釋放后已企穩(wěn)。此外，超過5/6的一級行業(yè)預(yù)測波動(dòng)率分位數(shù)下降，全市場整體風(fēng)險(xiǎn)也有所下降。

杠桿投資者的情緒：股指期貨投資者情緒偏樂觀

融資買入成交占比處于低位

3.1 股指期貨基差：整體樂觀，對大小市值市值觀點(diǎn)分化收斂

從2015年8月開始，股指期貨的非套保開倉受到開倉限額的政策監(jiān)管，股指期貨基差長期處于負(fù)值。股指期貨的年化基差反映了投資者對沖成本，當(dāng)投資者對沖需求較大時(shí)，負(fù)基差擴(kuò)大，體現(xiàn)出期貨投資者的悲觀情緒。

截至本周五(20211022)，上證50和滬深300的對沖成本較低，20日平均年化基差分別為-0.6%和-5.3%，中證500的對沖成本較高，20日平均年化基差為-8.6%。從時(shí)序上看，中證500的對沖成本繼續(xù)修復(fù)，滬深300和上證50的對沖成本有所上升，投資者情緒總體樂觀，對大小市值的觀點(diǎn)分化收斂。

3.2 融資買入成交占比：處于近三年來較低位

2016年以來，融資買入的成交額在較為穩(wěn)定的區(qū)域內(nèi)波動(dòng)，平均占比為8.9%。當(dāng)融資買入的成交額占比處于高位時(shí)，市場通常也處于局部高點(diǎn)。截至本周五(20211022)，全市場融資買入成交額占比的20日平均值為7.6%，處于近3年來14%的較低分位水平。

4.多市場聯(lián)動(dòng)：A股與除港股外資產(chǎn)相關(guān)性處于低位，跨市場危機(jī)難見

當(dāng)金融市場出現(xiàn)較大危機(jī)時(shí)，不同細(xì)分市場的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好同時(shí)降低，從而產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)，表現(xiàn)為資產(chǎn)間相關(guān)性的抬升，資產(chǎn)的波動(dòng)可以由相同的因素來解釋。我們選擇A股、港股、國內(nèi)債券、國內(nèi)商品、海外市場、外匯市場共5大類資產(chǎn)14種指數(shù)，滾動(dòng)進(jìn)行60日的主成分分析，計(jì)算第一主成分對不同資產(chǎn)波動(dòng)的共同解釋力度，并計(jì)算其滾動(dòng)三年的分位數(shù)，作為Risk On-Risk Off(RORO)指數(shù)。當(dāng)RORO指數(shù)處于歷史高位時(shí)，市場往往處于危機(jī)狀態(tài)，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)一般波動(dòng)抬升，表現(xiàn)較差。

截至本周五(20211022)，RORO指數(shù)處于近年來最低水平，多市場聯(lián)動(dòng)的危機(jī)可能性較小。值得注意的是，2021年以來， A股和其他資產(chǎn)間的相關(guān)性都縮小到0附近，且近期中證800與港股和中證1000的相關(guān)性也在降低。

綜合來看，本周(20211018-20211022)A股市場延續(xù)了過去一段時(shí)間與其他資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)性不強(qiáng)的格局，內(nèi)部情緒風(fēng)險(xiǎn)充分釋放后已經(jīng)企穩(wěn)反彈：一方面，多數(shù)寬基指數(shù)的預(yù)測波動(dòng)率處于低位，大多數(shù)行業(yè)預(yù)測波動(dòng)率下降;另一方面，多數(shù)行業(yè)的做多情緒得到修復(fù)，尤其是很多前期調(diào)整較多的周期行業(yè)情緒也已企穩(wěn)反彈。在換手率下降的過程中，市場迎來了短暫的“平靜”，但行業(yè)間的分歧仍處于高位。在《揭秘“滯脹牛”》中，我們曾復(fù)盤過，在成本推升通脹時(shí)期，商品價(jià)格回落企穩(wěn)后才是周期股票彈性最大的時(shí)候，而當(dāng)下類似的機(jī)會(huì)正在逐漸出現(xiàn)，至少商品已經(jīng)開始回落，企穩(wěn)后，股票中做多通脹中樞上移后的盈利能力成為后續(xù)交易的核心。