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【摘要】要判斷出股票是處于泡沫狀態(tài)還是低估狀態(tài)，投資者就得練就基本的估值能力。

投資小紅書—第78期

虎年開市以來，相似的一幕再度在A股上演，只不過這次下跌的主角換成了賽道股，而在去年農(nóng)歷春節(jié)假期過后，價值股遭遇了各路資金的大肆賣出，直到去年下半年才有所企穩(wěn)回升。

其實無論賽道股還是價值股都是貼標簽劃分方法，如果僅僅基于一個標簽買入，那么一有風吹草動，投資者就會先懷疑自己再接著落荒而逃，高位買入且難抵波動，最后低位賣出，勢必會造成大虧。

成功的投資一定是建立在對個股的深刻理解基礎之上，而非標簽化的思維模式之上。用巴菲特的話來說，就是當一只優(yōu)質公司的股票價格低于其內在價值時，果斷出擊。

要判斷出股票是處于泡沫狀態(tài)還是低估狀態(tài)，投資者就得練就基本的估值能力。在價值投資中有四大支柱：一是買股票就是買公司，股票不是無意義的代碼；二是理性對待市場先生；三是安全邊際；四是能力圈投資。在這四大支柱中，安全邊際涉及到了估值能力，也只有具備了估值能力，才能看出一只股票是金子還是泡沫。

券商中國﹒“投資小紅書”的記者接觸過多位成功的投資者，他們的核心能力是估值能力，就是一定要“算明白”，才敢于重倉持有，也只有“算明白”才能在動蕩的市場中安心持有。估值并非是一門精確的科學，它有藝術的成分，但學習估值的方法論仍然具有重要的意義，理解現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值方法本身就包含了諸多有用的選股準則。

一個經(jīng)典的案例

1973年，華盛頓郵報的總市值為8000萬美元，然而，巴菲特說：“大部分證券分析師、媒體記者、媒體執(zhí)行層都可以看出公司的估值為4億～5億美元?！卑头铺卦谶@一時期果斷用1062萬美元買入了華盛頓郵報12%的股份。

巴菲特認為自己實際只支付了2.5折。那么巴菲特是如何計算華盛頓郵報的合理估值呢？

《巴菲特之道》的作者羅伯特﹒哈格斯特朗復盤了整個過程：1973年華盛頓郵報凈利潤為1330萬美元、折舊和攤銷為370萬美元、資本支出為660萬美元。公司的股東盈余等于凈利潤加折舊攤銷減資本支出，這就可以得出1973年華盛頓郵報的股東盈余1040萬美元。華盛頓郵報的合理估值就是將公司年度股東盈余再乘以一個合適的倍數(shù)。

這個倍數(shù)是如何確定的呢？巴菲特使用了美國長期國債利率（6.81%）的倒數(shù)，也即14.7倍。據(jù)此，華盛頓郵報的合理估值為1.5億美元，幾乎是當時市值的兩倍。

再進一步，巴菲特認為，一個報紙類公司的資本性支出最終將等于折舊和攤銷。這樣可以將公司年度凈利潤視為股東盈余，如果用年度凈利潤1330萬美元乘以14.7倍，華盛頓郵報的估值為1.96億美元。

巴菲特的計算并沒有就此打住。他認為，當時的報紙業(yè)擁有非同尋常的提價能力，因為大部分城市是一城一報，公司在當?shù)鼐佑趬艛嗟匚?，其提價幅度可以超過通貨膨脹的幅度。假設華盛頓郵報年度提價幅度為3%。華盛頓郵報的合理估值倍數(shù)應為（6.81%-3%）的倒數(shù)，也即26倍。用26乘以華盛頓郵報1973年1330萬美元的年度利潤，可以輕易得出，公司的估值為3.5億美元。

巴菲特一般并不以公司當年的利潤作為計算基數(shù)，而是采用多年平均數(shù)，這樣可以抵消豐年與欠年之間不尋常收入的差異。華盛頓郵報1973年的稅前利潤率為10%，低于公司歷史上15%的平均記錄，如果稅前利潤率改善至15%，則公司的現(xiàn)值又多出1.35億美元，使得整個公司達到4.85億美元。

利率是估值的地心引力

正如上述案例中所提到的，要計算一只股票的合理估值，離不開對利率的使用。

根據(jù)約翰﹒伯爾﹒威廉斯在《投資價值理論》一書中的定義：一個公司的價值取決于在其生存期間，預期所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，在一個合理的利率上的折現(xiàn)。

巴菲特解釋說，這樣的話，無論馬鞭制造商，還是手機運營商（盡管性質各異），所有企業(yè)在經(jīng)濟層面都是一樣的。其實所有的資產(chǎn)，無論是房地產(chǎn)、大宗商品、還是股票的估值在現(xiàn)金流折現(xiàn)層面上都具有可比性。

所謂的折現(xiàn)的就是未來的1元錢折現(xiàn)到現(xiàn)在值多少錢。由于人們更愿意現(xiàn)在就拿到手1元錢，而不愿意在一年后或者未來其它時間拿到1元錢，因此未來的1元錢的心理效用低于現(xiàn)在的一元錢。作為對放棄現(xiàn)在1元錢的補償，未來的1元錢就需要以一定的折現(xiàn)率來進行適當?shù)目s減。

無風險利率正是衡量其它資產(chǎn)折現(xiàn)率的標尺。國債可以視為無風險資產(chǎn)，比如十年期國債收益率如果是3%的話，其它有風險的資產(chǎn)收益率如果低于3%的話則不會有吸引力。

折現(xiàn)率就是在無風險利率的基礎上根據(jù)資產(chǎn)風險狀況進行調整而得出的，估值乘數(shù)也就是折現(xiàn)率的倒數(shù)。在上述華盛頓郵報的案例中，巴菲特用的就是美國政府的長期國債的利率作為折現(xiàn)率，這是因為巴菲特對于自己所做的事情有充分的把握。

利率是股票資產(chǎn)吸引力的衡量標尺，這就是股票運行的基本原理之一。在過去十年多的時間中，由于房地產(chǎn)大發(fā)展需要巨量的資金，國內房地產(chǎn)信托的剛性兌付利率高達10%，剛性兌付性質上接近無風險。如果無風險的利率都達到10%，那么有風險的股票資產(chǎn)收益率（長期你平均ROE約為12%）則吸引力不足，這也是十多年間A股被戲稱為“永遠年輕”的原因之一。

估值的加分和減分項

巴菲特在進行估值的時候，只采用長期國債利率作為折現(xiàn)率，而非學院派流行的無風險利率加上一個權益風險溢價。巴菲特并不認同學院派的風險越大收益越大的說法，而是尋找風險極小但收益極大的確定性投資機會。

巴菲特只會在長期利率異常低下的情況下，在無風險利率上加幾個點，以反映更為正常的利率水平。

如何估值既有科學的成分也有藝術的成分，每個人因為穿透力和眼界不同，對企業(yè)未來的現(xiàn)金流估算是不同的，對合適的折現(xiàn)率估計也是不同的。但現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值方法本身就包含了諸多有用的投資之道。

在巴菲特的現(xiàn)金流折現(xiàn)思維模式下，我們可以發(fā)現(xiàn)一些有用的準則：

一是簡單易懂的公司因為現(xiàn)金流更容易預測，要勝過現(xiàn)金流難以預測的公司。

傳統(tǒng)行業(yè)中的漸進式創(chuàng)新和馬太效應是時間的朋友，可見度非常強；巴菲特之所以遠離高科技行業(yè)，是因為高科技行業(yè)具有后發(fā)優(yōu)勢屬性，頭部公司可能會被顛覆，可見度較低，各領風騷三五年，長期現(xiàn)金流無法預測。

二是具有持續(xù)經(jīng)營歷史的公司要勝過沒有經(jīng)過歷史考驗的公司，過去生存時間越久的公司未來就會生存越久，這是著名的“林迪效應”：

對于會自然消亡的事物生命每增加一天，預期壽命就會縮短一些，就像人類自己，對于不會自然消亡的事物（比如上市公司），生命每增加一天，意味著更長的預期剩余壽命?，F(xiàn)金流折現(xiàn)模型強調了未來的時間概念，長壽的公司要好過短命的公司。

三是利潤率高的公司勝過利潤低的公司。如果關注利潤率指標，投資者會看出不同行業(yè)，甚至相同行業(yè)不同公司之間的很大差異。

高利潤率的公司才能經(jīng)得起經(jīng)濟低迷時刻的考驗，也說明了公司在產(chǎn)業(yè)鏈上對上下游具有定價權。（但也有例外，比如以長期低利潤率來擴大競爭優(yōu)勢的亞馬遜）。

四是資本開支較小的公司勝過資本密集型公司。巴菲特所青睞的可口可樂、華盛頓郵報等均屬于資本開支非常小的公司，公司所賺到的每一塊錢基本可以視為能夠裝進口袋的一塊錢，而資本密集型公司所賺到的錢很大一部分甚至全部都要在未來某個時刻再投資出去，才能保證公司的競爭力。

另外，資本密集型公司在再投資時就已經(jīng)受到了通貨膨脹的侵襲，因為公司不可能用五年前甚至十年前的價格對機器設備等生產(chǎn)資料進行更新。在收購華盛頓郵報時，巴菲特曾有經(jīng)典的論述：媒體所有者擁有了一臺不需要增添更多資本，在可見的未來，卻能以6%的速度永續(xù)增長的年金機器。

五是低負債率的公司好過高負債率的公司。一項好的生意，應該在沒有杠桿的情況下，也能產(chǎn)生令人滿意的回報。高杠桿企業(yè)在經(jīng)濟放緩之時，往往非常脆弱，銀行等債權人喜歡錦上添花，而非雪中送炭。債權人為了自保往往在企業(yè)危難時期進行抽貸，很容易造成高杠桿企業(yè)陷入現(xiàn)金流無以為繼的倒閉危機。

巴菲特在投資中明確說過，銀行是高杠桿企業(yè)，杠桿（核心資本充足率大于等于6%）可以高達十倍以上，只有具有卓越管理層的銀行才值得投資。銀行和地產(chǎn)都具有高杠桿屬性，投資者不能僅憑市盈率進行簡單估算。

六是高ROE（凈資產(chǎn)收益率）的公司勝過低ROE的公司。股東的長期回報接近上市公司提供的凈資產(chǎn)收益率，如果一家公司年化ROE在過去十年大于等于15%，很大程度上說明這家公司具有護城河，外圍競爭者難以分得一杯羹。在一個激烈競爭的世界中，具有護城河的公司難能可貴。

七是管理層坦誠理性勝過不靠譜的管理層。言行是否一致是對管理層最好的觀察方式，投資者應該投資于“幸運且能干”的企業(yè)。不靠譜的管理層往往形成企業(yè)價值的拖累，甚至是毀滅企業(yè)價值的殺手。

如果一旦遇到自己可以進行估值，且價格遠低于價值的公司，投資者就應該果斷出擊?！肮墒腥缟系垡粯?，會幫助那些自助者，但與上帝不同的是，他不會原諒那些不知道自己在做什么的人。”正如巴菲特所說。

責編：戰(zhàn)術恒