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三季度，貴州茅臺（600519）收入和凈利潤增速不及市場預期，行業(yè)渠道庫存也已成為市場關(guān)注的重點。

楊現(xiàn)華／文

發(fā)布三季度經(jīng)營業(yè)績后，貴州茅臺股價應聲下挫超3%。隨后正式公布的三季報也顯示，貴州茅臺業(yè)績增速環(huán)比放緩，疊加疫情不確定因素和禁酒令的流言，讓白酒行業(yè)蒙上一層陰影。

(資料圖)

貴州茅臺的三季報顯示，公司第三季度的盈利增速開始放緩。

在3月底推出“i茅臺”直銷平臺后，貴州茅臺直銷收入進一步加速增長，原本市場期待公司能在中秋國慶雙節(jié)和直銷加持下，繼續(xù)取得快速增長，結(jié)果與之相反。

實際上，作為行業(yè)龍頭，貴州茅臺經(jīng)營現(xiàn)金流增速已經(jīng)提前放緩了。

從經(jīng)銷商中報的反饋來看，去庫存成為一個問題，渠道庫存的積壓對白酒的動銷將造成明顯的掣肘。當下禁酒令傳聞或許不會對白酒銷售造成實質(zhì)性影響，如何消化庫存推進動銷，對于疫情反復下的白酒尤其是高端白酒最為重要。

龍頭降速

貴州茅臺年前三季度實現(xiàn)營收897.8616.52%；實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤44419.14%。其中，年第三季度，貴州茅臺實現(xiàn)營收303.4215.23%；實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤146.0615.81%。

在發(fā)布三季報之前，貴州茅臺已經(jīng)提前發(fā)布了1-9月主要經(jīng)營數(shù)據(jù)，營收和歸母凈利潤已為市場所知曉。在發(fā)布經(jīng)營數(shù)據(jù)后的首個交易日，公司股價放量下跌3.41%，成交量創(chuàng)下近半年的新高。加之前幾日的下跌，短短4個交易日，貴州茅臺市值蒸發(fā)了近2400億元。

禁酒令的市場傳聞和業(yè)績不及預期是貴州茅臺下跌的主要原因。從第三季度看，貴州茅臺依舊取得了不錯的業(yè)績增長，15%左右的營收增長也符合公司年初制定的增長目標，只是凈利潤增幅難以達到市場的預期。

第三季度，貴州茅臺歸母凈利潤增速超過了15%，但之前連續(xù)3個季度漲幅更高，有中秋和國慶雙節(jié)加持的三季度增速卻放緩了。尤其是在疫情擾動趨緩、公司推出直銷平臺“i茅臺”的情況下，市場原本預計公司會取得更快的增長。

3月底上海爆發(fā)新冠疫情，北京、廣州等城市也受到疫情困擾，短期內(nèi)居民消費意愿受到明顯沖擊。即便如此二季度貴州茅臺的收入和凈利潤還是取得了兩位數(shù)的增長。三季度疫情擾動因素減少，且有消費旺季的傳統(tǒng)節(jié)日，與二季度相比增速反而下降。而且，3月底貴州茅臺還上線了新的直銷平臺“i茅臺”，可以起到變相漲價的效果。

年，貴州茅臺直銷快速增長，收入首次破百億元達到132.4億元，占公司酒類收入的比例首次達到兩位數(shù)為13.96%，240.29億元、22.66%。年上半年，貴州茅臺直銷收入達到209.49億元，已經(jīng)與年全年相去不遠，占公司酒類的收入已經(jīng)達到36.39%，前三季度仍基本維持這一占比。

根據(jù)半年報，年上半年，“i茅臺”實現(xiàn)酒類不含稅收入44.16億元，基本就是在二季度實現(xiàn)，已經(jīng)占到了貴州茅臺直銷收入的兩成以上。

在三季報中貴州茅臺披露的“i茅臺”三季度收入與多家機構(gòu)的預測相差不大，基本在40億元左右，與二季度相仿。華創(chuàng)證券指出，三季度“i茅臺”總投放量約966噸，稅后營收約37億元；東吳證券表示“i茅臺”合計實現(xiàn)收入約38.67億元。

三季報顯示，年初至期末，“i茅臺”實現(xiàn)酒類不含稅收入84.62億元，扣除上半年收入，三季度“i茅臺”收入為40.46億元，與二季度基本相仿。

問題在于，年三季度，貴州茅臺303.42億元的收入較上一年同期恰好增加了40億元出頭，別的渠道收入沒有增長嗎？

渠道庫存顯壓力

與宏觀經(jīng)濟和居民收入息息相關(guān)的白酒行業(yè)似乎沒有受到疫情反復和宏觀經(jīng)濟增速放緩的明顯沖擊，主要酒企繼續(xù)高歌猛進，收入快速增長，股價一度漲勢不止。

白酒公司的報表收入與真實的動銷收入并不完全一致，酒企或許沒有太多存貨，經(jīng)銷商渠道就不一定了。酒業(yè)家發(fā)布的《年度酒商現(xiàn)狀及發(fā)展報告》顯示，年上半年，約39.7%的酒商庫存在5個月以上，33.6%的酒商庫存在3-5個月。年上半年僅有8%左右的酒商實現(xiàn)增長，年酒商的業(yè)績平均增長13.2%。

機構(gòu)的反饋略顯樂觀，浙商證券（601878）指出，就全國來看，國慶期間動銷表現(xiàn)平穩(wěn)，但區(qū)域間動銷分化大。其中，部分區(qū)域如河南、廣東等地動銷環(huán)比中秋略承壓，當前主要酒企庫存均處于1.5-2.5個月左右，與同期相比持平略高。

華創(chuàng)證券也表示，國慶期間整體動銷平淡不及預期，經(jīng)銷渠道庫存相對良性；分銷及終端庫存壓力提升，進貨意愿不高，部分長尾品牌出現(xiàn)甩貨現(xiàn)象?？紤]到終端動銷持續(xù)平淡不及預期，華創(chuàng)證券預計四季度庫存和批價或許將進一步承壓。

以貴州茅臺為例，或許是為了增加直銷收入，抑或是無意，公司批發(fā)渠道收入增速在明顯下降，年幾無增長，年上半年已經(jīng)開始負增長。經(jīng)銷商報告反映的情況也基本如此，如何消化存貨成為其一大問題。

壹玖壹玖是酒類新零售的頭部企業(yè)。年上半年，在新三板掛牌的壹玖壹玖實現(xiàn)營收23.45億元，降幅接近10%；實現(xiàn)歸母凈利潤717萬元，同比下降約90%。

公司表示，收入減少和毛利率下降是公司業(yè)績驟降的主要原因。

收入和利潤下降導致壹玖壹玖經(jīng)營現(xiàn)金流也隨之下降。年上半年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為1442萬元，與上一年同期的4.92億元有著天壤之別。壹玖壹玖的解釋是公司營收下降導致現(xiàn)金流入減少，此外報告期內(nèi)消化存貨較上年同期減少，導致現(xiàn)金回收不暢。

由于春節(jié)備貨原因，白酒經(jīng)銷商需要在當年四季度為下年一季度的春節(jié)提前備貨。

因此，體現(xiàn)在公司年報上就表現(xiàn)為四季度存貨增加。年年末，壹玖壹玖存貨為22.68億元，年中報公司存貨為14.21億元，存貨減少了逾8億元。而年年末壹玖壹玖存貨已經(jīng)減少至16.01億元，并未大規(guī)模進貨；年6月末，公司存貨為14.62億元，較年初略有減少。

這樣的情況并非個案。創(chuàng)業(yè)板上市的華致酒行（300755）是收入規(guī)模比壹玖壹玖更大的酒類經(jīng)銷商，與壹玖壹玖類似，在疫情等影響下，華致酒行的毛利率也有了明顯的下降，凈利潤降幅也超過了兩位數(shù)。

年年末，華致酒行的存貨為30.48億元，較之以往大幅增長，此前年末公司存貨雖都有所增長，但持續(xù)增長后年末存貨始終在20億元以下。公司的解釋是為了春節(jié)銷售旺季提前備貨，在疫情反復擾動下，存貨同比增長60%，究竟是公司主動為之還是上游壓貨所致呢？

年上半年末，華致酒行的存貨為26.49億元，并沒有明顯減少，公司表示存貨的下降是銷售收入增長消化年初旺季備貨的產(chǎn)品所致。

若如此，之前的旺季備貨并沒有消化太多。

即使是非常領先的龍頭酒企，貴州茅臺的現(xiàn)金流也在變差。年前三季度，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為94.05億元，與上一年同期的367.52億元早已經(jīng)不可同日而語。即使剔除財務公司影響，也有明顯下降。

實際上，早在年中報時，貴州茅臺經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額就已經(jīng)出現(xiàn)了連續(xù)兩個季度凈流出現(xiàn)象。貴州茅臺的解釋是，報告期內(nèi)，財務公司客戶存款和同業(yè)存放款項凈增加額減少，以及存放中央銀行和同業(yè)款項凈增加額增加造成的。

浙商證券表示，若扣除財務公司等金融類業(yè)務影響，年二季度，貴州茅臺經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同比仍將下降32%。

就在庫存壓力加大、白酒公司銷售越來越難之時，禁酒令的傳聞更讓行業(yè)蒙上一層陰影。就在日前，市場傳言“即將在機關(guān)體系內(nèi)實施禁酒令”，引發(fā)市場恐慌，白酒板塊應聲回落。下跌近5%的貴州茅臺已經(jīng)創(chuàng)下半年多以來的最大單日跌幅。

年八項規(guī)定出爐，以及近年來各地不斷出臺文件限制公務飲酒，公職人員“禁酒令”成為常態(tài)，公務飲酒規(guī)范已經(jīng)持續(xù)強化。白酒消費的主要驅(qū)動力已經(jīng)切換至大眾及商務消費，政務消費影響較小。

因此，“禁酒令”傳言對于白酒需求端并不能造成實質(zhì)性影響。不過，若中央層面的限制政策出臺，終究還是會給白酒行業(yè)發(fā)展帶來不利影響，這顯然是相關(guān)公司不希望看見的結(jié)果。