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近兩年受益于鋰價(jià)高企，鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈利潤向上游集中，鋰礦端的企業(yè)賺的“盆滿缽滿”，而處于產(chǎn)業(yè)鏈中下游的鋰電池廠商依舊承壓。本次申請創(chuàng)業(yè)板上市的發(fā)行人為廣州明美新能源股份有限公司(以下簡稱：“發(fā)行人”或“廣州明美”)，主要從事鋰離子電池模組的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，正好處在鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈的中游區(qū)域，所以承受的市場壓力仍舊不小。

本次上市的保薦人是德邦證券，華興為其審計(jì)機(jī)構(gòu)。發(fā)行人擬發(fā)行4,252.08萬股普通股，募集4.5億元資金，用于年產(chǎn)1,700萬個(gè)封裝鋰電池產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、年產(chǎn)220萬個(gè)封裝鋰電池產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、研發(fā)中心升級項(xiàng)目、營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動資金項(xiàng)目。發(fā)行人鋰離子電池模組主要應(yīng)用于消費(fèi)電子、工業(yè)電子設(shè)備、二輪電動車、動力和儲能領(lǐng)域。

(相關(guān)資料圖)

首先我們看到的是保薦機(jī)構(gòu)德邦證券略微顯眼。德邦證券在天眼查平臺顯示為高風(fēng)險(xiǎn)，自身風(fēng)險(xiǎn)顯示693條。最近一次立案信息在2022年10月11日，因未按時(shí)履行法律義務(wù)。德邦證券所涉的法律訴訟中，因涉證券虛假陳述責(zé)任糾紛而被起訴的多達(dá)89條。而證券“一哥”中信證券早于德邦證券成立7年多，保薦業(yè)務(wù)量是其多倍，但因證券虛假陳述責(zé)任糾紛而被起訴的也才2條。另據(jù)悉德邦證券也曾IPO，歷14年之久，無奈業(yè)績經(jīng)營慘淡，又深陷“五洋債”欺詐發(fā)行案，最終IPO不了了之。這樣一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)高、保薦業(yè)務(wù)能力未見優(yōu)勢的券商，發(fā)行人偏而選之，不知何故。我們可以查詢到的是2020年6月22日，發(fā)行人就在廣東證監(jiān)局辦理了輔導(dǎo)備案登記，最初的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)為興業(yè)證券，后來不知何故換成了德邦證券。

一、股權(quán)沿革披露不完整

發(fā)行人于1998年7月成立以來，到2007年3月12日為止，中間3次增資，但有兩次未按時(shí)繳納注冊資本并同時(shí)更改出資形式。不知道是發(fā)行人管理過于粗獷，還是資金或設(shè)備籌措不及預(yù)期，還是股東會決議很不嚴(yán)謹(jǐn)所致，外界無從知曉。

招股書披露截止2007年3月12日，發(fā)行人注冊資本2,730萬港元。招股書中的歷史沿革就直接跳到了“2016年11月8日，明美有限股東會通過決議，將明美有限注冊資本由10,842.774萬元增加至12,756.205萬元”，九年的多的股權(quán)變更過程直接省略，是否存在不利于上市的隱憂，在招股書中不便言說？

除此之外，招股書還披露了2017年6月，明美通信將其持有的部分發(fā)行人股權(quán)以5.60元/注冊資本的超低價(jià)格轉(zhuǎn)讓給寧波興富、陳敏。雖然關(guān)聯(lián)關(guān)系里面沒有披露針對寧波興富和陳敏的關(guān)聯(lián)關(guān)系，但是2016年11月，2017年10月的價(jià)格基本在12元左右，唯有2017年6月的這次，基本是半賣半送，而前后不到一年時(shí)間。是出于利益輸送還是其他什么原因，導(dǎo)致交易價(jià)格相差如此之多。同樣，深交所也關(guān)注到了這個(gè)問題并進(jìn)行了相應(yīng)問詢。

二、疑存貸雙高，貨幣資金真實(shí)性待考

大家可能還記得2018年康美藥業(yè)因證券市場虛假陳述而被處罰的事情，當(dāng)時(shí)康美藥業(yè)的財(cái)報(bào)造假的一個(gè)重要線索的就是存貸雙高的問題，最后經(jīng)證監(jiān)會調(diào)查屬實(shí)。估值之家在發(fā)行人的財(cái)務(wù)報(bào)表中也發(fā)現(xiàn)了存貸雙高的跡象。

1.大量貨幣資金余額與利息收入不匹配

發(fā)行人2019年--2022年1月6日合并資產(chǎn)負(fù)債表中，貨幣資金分別有3.25億、3.21億、3.04億、1.74億，然而利息收入只有166.21萬元、220.35萬元、153.15萬元、51.43萬元。發(fā)行人貨幣資金、利息及借貸情況具體見下表：

單位：萬元

首先存疑的是2021年度和2022年上半年，發(fā)行人賬面上有大量的貨幣資金卻沒有購買任何保本型理財(cái)產(chǎn)品。企業(yè)在現(xiàn)金充足的情況下，哪怕一個(gè)不太稱職的財(cái)務(wù)經(jīng)理也會知道企業(yè)要進(jìn)行現(xiàn)金管理，其目的是為了提高資金使用率，合理利用閑置資金，增加公司收益。但事實(shí)是發(fā)行人最近近1年半的時(shí)間內(nèi)有大量現(xiàn)金但就是沒有利用閑散現(xiàn)金進(jìn)行短期理財(cái)管理。是發(fā)行人的財(cái)務(wù)人員財(cái)務(wù)知識實(shí)在太差，還是發(fā)行人本就無財(cái)可理？兩相比較之下結(jié)果立現(xiàn)。

如果說發(fā)行人有財(cái)不理讓人看不懂，但更令人費(fèi)解的是，發(fā)行人賬上一堆現(xiàn)金的同時(shí)卻在高負(fù)債，且借款利息遠(yuǎn)高于活期存款利息收入。而貸款利率高于存款利率是常識，發(fā)行人是出于什么原因把錢存在銀行吃活期微不足道的利息，卻一邊大量向銀行借債，這操作肯定不是常人所為。

結(jié)合上述分析，這不得不就讓人懷疑發(fā)行人賬面現(xiàn)金余額的真實(shí)性了。當(dāng)然也有人會質(zhì)疑，可能是資金周轉(zhuǎn)流動需要大量現(xiàn)金。那我們接著繼續(xù)分析發(fā)行人的貨幣資金的分布情況。

2．發(fā)行人貨幣資金和收入在母、子公司的分布情況

估值之家依據(jù)發(fā)行人財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)整理出發(fā)行人的貨幣資金和收入在各公司間的分布情況見下表：

單位:億元

從上表我們可以看出，發(fā)行人期末的貨幣資金有47.37%-81.23%存放于各公司，尤其是從2019年和2020年數(shù)據(jù)來看，發(fā)行人貨幣資金2/3-4/5的貨幣資金存在于子公司。子公司貨幣資金余額如此之多，按一般財(cái)務(wù)邏輯是子公司產(chǎn)生的營業(yè)收入和利潤留存也要足夠多才行。但招股書披露的各子公司近審計(jì)的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示與此并不相符，子公司中香港明美近兩年每年實(shí)現(xiàn)凈利潤3,000多萬元，印尼明美近兩年每年實(shí)現(xiàn)凈利潤不足千萬，其他子公司要么虧損要么實(shí)現(xiàn)的凈利潤非常低，明顯與上表中發(fā)行人藏富于子公司的情況不符，故而發(fā)行人披露的如此的多貨幣資金余額真實(shí)性更加存疑。此外上表中的子公司貨幣資金所占比例逐年大幅降低，發(fā)行人在經(jīng)營和管理相對穩(wěn)定的業(yè)態(tài)下產(chǎn)生如此大比例的下降也與常理不符。而這所有的一切都指向發(fā)行人的貨幣資金真實(shí)性狀況不容樂觀。

三、毛利率顯示發(fā)行人可能低價(jià)出口將利潤留在境外

估值之家整理出發(fā)行人的并表的毛利率和母公司毛利率的對比情況，具體見下表：

從上表可以看出，發(fā)行人并表的毛利率從2019年開始越來越比母公司的毛利率高，換個(gè)角度說就是發(fā)行人的子公司盈利能力比母公司強(qiáng)，再直白些說就是子公司的掙的點(diǎn)數(shù)比母公司多，甚至多掙的點(diǎn)數(shù)遠(yuǎn)比母公司掙的高。我們依據(jù)招股書的其他信息排除了印尼明美以及境內(nèi)其他子公司掙的點(diǎn)數(shù)比母公司高得可能性。最后的結(jié)果是指向香港明美可能是最大的受益者。所以說此種情形不排除發(fā)行人通過內(nèi)部交易低價(jià)賣給香港明美，香港明美再以的正常價(jià)格賣給最終客戶，從而將利潤截留在了香港的可能性。而發(fā)行人曾于2018年通過香港明美將銷售至印尼明美的原材料利潤率由4%提升至13%，而遭印尼稅務(wù)局補(bǔ)征10%的股息所得稅并加收滯納金，究其實(shí)質(zhì)二者的殊途同歸。

四、待抵扣進(jìn)項(xiàng)稅額余額存疑

發(fā)行人在2019年度-2022年6月30日的各個(gè)期末，列示待抵扣進(jìn)項(xiàng)稅分別為：2,802.81萬元、2,626.57萬元、1,560.72萬元、1,379.84萬元之多。

一般來說產(chǎn)生待抵扣進(jìn)項(xiàng)稅有如下兩種情形：

（1）實(shí)行納稅輔導(dǎo)期管理的一般納稅人取得的尚未交叉稽核比對的增值稅扣稅憑證上注明或計(jì)算的進(jìn)項(xiàng)稅額。

（2）一般納稅人自2016年5月1日后取得并按固定資產(chǎn)核算的不動產(chǎn)或者2016年5月1日后取得的不動產(chǎn)在建工程，按現(xiàn)行增值稅制度規(guī)定準(zhǔn)予以后期間從銷項(xiàng)稅額中抵扣的進(jìn)項(xiàng)稅額。

發(fā)行人的待抵扣進(jìn)項(xiàng)稅很明顯不屬于上述（1）的情形，那么發(fā)行人就是上述（2）的可能了，如此則說明發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)購置了大量的不動產(chǎn)或進(jìn)行大興土木建設(shè)。

我們再依據(jù)國家稅務(wù)總局公告2016年第15號文件的相關(guān)規(guī)定，可以推斷發(fā)行人在相應(yīng)年度增加的不動產(chǎn)（含在建工程）金額如下表：

單位:萬元

依據(jù)上表的計(jì)算結(jié)果，發(fā)行人19.22億元的不動產(chǎn)增加在哪里了？招股書和審計(jì)報(bào)告中都沒披露。而且依據(jù)財(cái)政部稅務(wù)總局海關(guān)總署公告2019年第39號文件規(guī)定：“自2019年4月1日起，納稅人取得不動產(chǎn)或者不動產(chǎn)在建工程的進(jìn)項(xiàng)稅額不再分2年抵扣。此前按照規(guī)定尚未抵扣完畢的待抵扣進(jìn)項(xiàng)稅額，可自2019年4月稅款所屬期起從銷項(xiàng)稅額中抵扣”。

也就是說自2019年4月開始發(fā)行人之前或之后所增加的不動產(chǎn)和在建工程的進(jìn)項(xiàng)稅都可以一次性抵扣了，那發(fā)行人目前還是在執(zhí)行當(dāng)年抵扣60%下年第十三個(gè)月抵扣剩余40%的作廢文件規(guī)定，還是無中生有的數(shù)據(jù)強(qiáng)塞？如果發(fā)行人有19.22億元的不動產(chǎn)未入賬，那么發(fā)行人提供的審計(jì)報(bào)告和財(cái)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)將會因此全部被否。如果是發(fā)行人在抵扣進(jìn)項(xiàng)稅問題上虛假記載，則發(fā)行人財(cái)務(wù)報(bào)表基本確定是不可靠的。不知道發(fā)行人事實(shí)上是屬于哪種情況？

五、非流動資產(chǎn)新增額與其現(xiàn)金流量不匹配

估值之家整理出發(fā)行人主要非流動資產(chǎn)報(bào)告期內(nèi)的新增和購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金科目之間的匹配情況，具體見下表：

單位:萬元

注：上表的購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金已按最高13%的增值稅率折算為不含稅額。

從上表可以看到報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人非流動資產(chǎn)合計(jì)新增1.75億元左右，而發(fā)行人購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金折不含稅金額約為1.91億元，二者之間的差異金額約為1,588萬元，差異率達(dá)到9.07%，該差異可能涉及的預(yù)付款項(xiàng)增加等均已考慮在內(nèi)。此差異由于是資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的表間數(shù)據(jù)差異，基本可以說明發(fā)行人不是資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)可能有問題就是現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)可能有問題，但無論是哪個(gè)表的問題，都是發(fā)行人的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)可能有問題。

六、發(fā)行人產(chǎn)品競爭能力或許不強(qiáng)

1.核心部件外購導(dǎo)致毛利率偏低

發(fā)行人的主要原材料分為電芯、電子料、五金、PCB、塑膠件和包材等。而鋰電池電芯是鋰電池的核心部分，發(fā)行人產(chǎn)品最核心的原材料-電芯竟然是外購的。招股書中選擇的可比公司欣旺達(dá)，銳信控股都可以自產(chǎn)電芯的。德賽電池目前雖然也無法自產(chǎn)電芯，但儲能電芯已經(jīng)投產(chǎn)，也正如發(fā)行人招股書所提到的：“如果公司不能在科研創(chuàng)新、產(chǎn)品開發(fā)、資金規(guī)模、市場營銷等方面持續(xù)提升競爭力，將面臨市場競爭力下降的風(fēng)險(xiǎn)”。僅從電芯外購這一點(diǎn)來看，發(fā)行人產(chǎn)品的市場競爭力就很一般，其毛利率也必要不會太高，事實(shí)證明也的確如此。

2.發(fā)行人專利儲備量顯示其技術(shù)水平與行業(yè)差距較大

截至2021年末，德賽電池?fù)碛邪l(fā)明專利118項(xiàng)、實(shí)用新型專利605項(xiàng)、外觀設(shè)計(jì)專利12項(xiàng)。珠海冠宇擁有發(fā)明專利166項(xiàng)、實(shí)用新型專利456項(xiàng)、外觀設(shè)計(jì)專利12項(xiàng)。而明美新能僅擁有發(fā)明專利53項(xiàng)、實(shí)用新型25項(xiàng)、外觀設(shè)計(jì)專利3項(xiàng)，其中發(fā)明專利也基本都在2019年以前取得，報(bào)告期內(nèi)體現(xiàn)其技術(shù)的發(fā)明專利鮮有作為。

另一方面研發(fā)費(fèi)用投入比例上，發(fā)行人一直在最低標(biāo)準(zhǔn)3%周圍浮動，未見其投入比大幅例增長。是技術(shù)提升空間有限還是發(fā)行人對自身技術(shù)的自信，甚至是研發(fā)投入本身就泛善可陳？

3.預(yù)付款項(xiàng)變動顯示其競爭力可能在下降

發(fā)行人在招股書中表示：“發(fā)行人作為國內(nèi)較早從事鋰離子電池模組研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的公司，憑借較強(qiáng)的研發(fā)能力……在與國內(nèi)外優(yōu)質(zhì)客戶合作過程中，發(fā)行人在持續(xù)提升創(chuàng)新設(shè)計(jì)的同時(shí)不斷改進(jìn)生產(chǎn)工藝……發(fā)行人產(chǎn)品得到越來越多下游客戶和市場的認(rèn)可。未來發(fā)行人將與品牌客戶緊密合作，進(jìn)一步提升市場競爭力和開拓其他優(yōu)質(zhì)客戶”。

通過招股書的描述，我們可以簡單得出發(fā)行人市場競爭力越來越強(qiáng)的結(jié)論，果真如此嗎？那我們來看看發(fā)行人預(yù)收、預(yù)付數(shù)據(jù)，看是否與發(fā)行人聲稱的匹配，畢竟數(shù)據(jù)相對毛屬性的語言更具有說服力。發(fā)行人預(yù)收、預(yù)付數(shù)據(jù)見下表：

單位:萬元

如上表所示，2019年度-2022年6月30日期間，發(fā)行人的預(yù)付款項(xiàng)先是減少，從2021年度開始陡增。發(fā)行人在招股書中解釋“2021年末和2022年6月末發(fā)行人預(yù)付款項(xiàng)較高主要原因?yàn)榻陙戆l(fā)行人儲能業(yè)務(wù)增長較快，部分供應(yīng)商需采用預(yù)付款模式采購原材料”。

那我們先考慮下儲能業(yè)務(wù)預(yù)付款這么多的合理性。

首先，預(yù)付款項(xiàng)的高低與行業(yè)性質(zhì)有一定的相關(guān)性，預(yù)付款項(xiàng)比較高的行業(yè)一般是房地產(chǎn)建筑行業(yè)，很明顯，發(fā)行人不屬于，那是什么原因會導(dǎo)致發(fā)行人預(yù)付款高企呢？

大概率是因?yàn)榘l(fā)行人盈利能力、資金實(shí)力在報(bào)告期內(nèi)下降，所以部分供應(yīng)商為了防范風(fēng)險(xiǎn)而要求預(yù)付。而這又與前述招股書中描述的發(fā)行人的產(chǎn)品越來越受市場歡迎不太相符。可能發(fā)行人的市場競爭力遠(yuǎn)不如發(fā)行人描述的那樣有潛力。我們再結(jié)合下文的發(fā)行人產(chǎn)能利用率不高，整體下滑趨勢，仍想要上市募投擴(kuò)產(chǎn)的動機(jī)讓人不免存疑。下面估值之家?guī)Т蠹乙黄鹂纯窗l(fā)行人的產(chǎn)能利用率情況。

七、劃產(chǎn)能利用率未飽和，上市意圖存疑

發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)消費(fèi)電子類電池和工業(yè)電子設(shè)備及二輪電動車類電池的產(chǎn)能利用率情況見下表：

單位：萬個(gè)

報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人相應(yīng)產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率如上表所示，基本上呈現(xiàn)一個(gè)整體下滑的趨勢。但發(fā)行人在回復(fù)問詢函中解釋：“公司募投產(chǎn)品下游市場需求旺盛且公司在相應(yīng)市場具有較強(qiáng)的競爭力，募投項(xiàng)目新增產(chǎn)能具有合理性，公司相應(yīng)產(chǎn)品在手訂單充足，公司將不斷增加對主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品的投入，增強(qiáng)產(chǎn)品的性能和穩(wěn)定性，提高和現(xiàn)有大客戶的粘性并積極開拓新客戶，確保募投項(xiàng)目實(shí)施后產(chǎn)能充分消化，預(yù)計(jì)未來產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)較小”。現(xiàn)有產(chǎn)能都未能充分利用，以什么目的或理由來擴(kuò)產(chǎn)？如果真的按招股書所載金額募資成功，誰能保證不會形成重復(fù)建設(shè)和浪費(fèi)資源的情形發(fā)生？難道到時(shí)候受傷的恐怕又是廣大投資者。

我們在前面通過預(yù)付款項(xiàng)變動判斷到發(fā)行人可能不太具備較強(qiáng)的競爭力，再者發(fā)行人是以銷定產(chǎn)的，如果發(fā)行人在手訂單充足，為何不先把目前閑置產(chǎn)能充分使用上。而且發(fā)行人目前產(chǎn)能利用率已經(jīng)處于下滑勢態(tài)，發(fā)行人靠什么保證后續(xù)產(chǎn)能充分消化。且就像發(fā)行人招股書中所描述的鋰電池行業(yè)的客供關(guān)系-“雙方一般會保持長期穩(wěn)定的合作關(guān)系”，這些潛在的大客戶會因?yàn)槭裁丛虬延唵瓮断虬l(fā)行人這樣相對風(fēng)險(xiǎn)更高的供應(yīng)商。

八、內(nèi)控制度有效性存疑

2019年度存在違反商業(yè)票據(jù)法、未及時(shí)申報(bào)納稅導(dǎo)致承擔(dān)稅務(wù)罰款的違法違規(guī)行為、少繳預(yù)估稅款繳納罰款等。2020年度，發(fā)行人被廣州市黃埔區(qū)衛(wèi)生健康局給予警告并責(zé)令限期改正。2021年因延遲申報(bào)商業(yè)稅收到稅務(wù)處罰通知、因向海關(guān)申報(bào)不實(shí)多次被處于罰款、發(fā)行人被處以警告及50,000元的罰款。2022年4月14日收到英國工商局發(fā)出的年度文件上報(bào)延遲罰金通知。

金額整體雖然都不大，但足以以小見大。上述被予以處罰的情況都是發(fā)行人常見業(yè)務(wù)中很基礎(chǔ)的工作，出現(xiàn)這樣的結(jié)果到底是內(nèi)控缺乏，還是未得到有效執(zhí)行。發(fā)行人的處理方案是加強(qiáng)崗位人員的相關(guān)培訓(xùn)。發(fā)行人成立時(shí)間并不短，如此基礎(chǔ)內(nèi)控問題仍未得到解決。試想后續(xù)上市成功，影響力業(yè)務(wù)量持續(xù)加大，是否會出現(xiàn)更令人堪憂的情況。

且上述違規(guī)行為披露的是報(bào)告期內(nèi)發(fā)生的，但估值之家有理由懷疑，報(bào)告其外的類似問題也應(yīng)該不在少數(shù)。

綜上所述，發(fā)行人目前存在存貸雙高貨幣資金真實(shí)性存疑、待抵扣進(jìn)項(xiàng)稅余額異常、內(nèi)控有效性及市場競爭力存疑、非流動資產(chǎn)新增金額與對應(yīng)現(xiàn)金流量不匹配、產(chǎn)能利用率未飽和且呈現(xiàn)下降趨勢仍尋求上市幕投等問題。這些問題中尤其是大額待抵扣進(jìn)項(xiàng)稅余額問題最為突出，因?yàn)榇藛栴}一出即直接意味著發(fā)行人的財(cái)務(wù)報(bào)表真實(shí)性嚴(yán)重存疑。