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作者：小李飛刀，編輯：小市妹

(資料圖片僅供參考)

最近兩周，A股整體表現(xiàn)萎靡，市場泥沙俱下，化妝品板塊亦沒有逃脫被拋售的命運。

其中，珀萊雅10天累跌8%，基本回吐了今年以來的漲幅，同行則有些慘不忍睹，貝泰妮同期下跌近7%，近日多次刷新歷史新低，較歷史高峰累跌60%。華熙生物同期大跌10%，現(xiàn)價較歷史高峰回撤近70%。

▲珀萊雅VS貝泰妮VS華熙生物股價走勢圖

目前，三家巨頭市值不分伯仲，均在450億元左右。展望未來，誰會成為化妝品國貨之王？誰又能復(fù)制下一個雅詩蘭黛（12年40倍）的投資神話？

【賽道可期】

愛美之心，人皆有之。

這種需求是永續(xù)的，且是全民級消費，一旦認定某個品牌養(yǎng)成習(xí)慣后，一般情況下會終身復(fù)購。這種商業(yè)模式迷人而又持久，可以給化妝品企業(yè)源源不斷創(chuàng)造自由現(xiàn)金流，壯大自身現(xiàn)有價值，回饋股東。

這跟普通制造業(yè)生意模式有著天然不同的宿命，后者賺到的錢并不能高額分紅，因為需要不斷擴大產(chǎn)能以及生產(chǎn)能力維持經(jīng)營，最終發(fā)現(xiàn)幾乎所有的資產(chǎn)都變成了過剩產(chǎn)能。

從這個維度看，化妝品賽道可以跑出穿越周期的優(yōu)秀公司。當(dāng)然，有沒有良好投資價值，還需要看公司所處行業(yè)的增長前景以及公司自身的成長性。

過去十年，化妝品行業(yè)每年保持了10%的增速，市場規(guī)模翻了一倍還要多。到2021年，規(guī)模已經(jīng)高達5686億元。其中，第一大細分領(lǐng)域是護膚品，占據(jù)半壁江山，其次是彩妝占11%，其余防曬、口腔護理、香水等領(lǐng)域占比相對較小，且增速較慢。可見，化妝品行業(yè)目前還未陷入內(nèi)卷，未來至少幾年內(nèi)還能保持一個較好增長，且機會主要聚焦中份額更大的護膚品領(lǐng)域。

行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，市場正在發(fā)生集中度提升以及國產(chǎn)替代的邏輯。2020年，中國化妝品前三、前五、前五市占率分別為26%、32%、43%，較2017年提升了4%-5%不等。

從2020年開始，監(jiān)管出臺了諸多化妝品相關(guān)政策。尤其是《化妝品監(jiān)督管理條例》，會對化妝品行業(yè)會產(chǎn)生深遠影響，因為該條例從原材料溯源、功效評價、合規(guī)經(jīng)營等方面進行了嚴格規(guī)范與監(jiān)管。此外，各省也逐漸加大了對化妝品企業(yè)違法生產(chǎn)、虛假宣傳、不符合技術(shù)規(guī)范等行為的懲戒力度。

此舉無疑提高了行業(yè)經(jīng)營的門檻，有利于阻擋部分行業(yè)外資本加入化妝品領(lǐng)域來內(nèi)卷，另一方面也將加速中小化妝品企業(yè)淘汰出市場，利于集中度提升。

此外，國產(chǎn)替代也悄然發(fā)生在化妝品行業(yè)。尤其是貝泰妮旗下品牌薇諾娜在皮膚學(xué)級護膚品領(lǐng)域完成了對于外資主導(dǎo)市場格局的顛覆。2012-2021年，薇諾娜市場占有率從1.6%猛增至20%，成為新的霸主。而過去外資主導(dǎo)品牌雅漾、薇姿市占率已經(jīng)掉到個位數(shù)了。

▲五大品牌在皮膚學(xué)級護膚品市場份額，來源：華福證券

綜上來看，三家巨頭還有比較大的空間可以施展。一方面，化妝品還有增量蛋糕，行業(yè)結(jié)構(gòu)內(nèi)部升級，中高端占比逐年升高。另一方面，伴隨著中小化妝品企業(yè)加速退潮，疊加歐美日韓等部分外資品牌份額的下降，利于本土龍頭企業(yè)提升市場集中度。

從更高的宏觀角度來講，化妝品行業(yè)不會有房地產(chǎn)、教育、醫(yī)療那樣的重大政策風(fēng)險，相反政策會鼓勵化妝品消費，因為未來中國經(jīng)濟的重點在“內(nèi)循環(huán)”，在于消費引擎拉動。

【誰機會更大？】

化妝品行業(yè)整體會有中長期機會，但誰的機會更大呢？

我們不妨先從三家過去的經(jīng)營狀況找一找答案。

過去五年，珀萊雅、貝泰妮、華熙生物營收年復(fù)合增速分別為28%、42%、50%，歸母凈利潤年復(fù)合增速分別為30%、42%、23%。從業(yè)績維度來看，三家在過去五年均實現(xiàn)了高速增長，其中貝泰妮最為亮眼。

截止去年末，三家公司的毛利率分別為69.7%、75.21%、76.99%。而2018年末分別為64%、81.2%、79.9%?？梢钥吹剑罱迥晡ㄓ戌耆R雅毛利率在大幅提升，主要邏輯有兩點。

一是加速渠道變革，線上直銷比例從2018年的20%大幅提升至去年末的70%，線上渠道總占比已經(jīng)高達九成，而過去主流的線下日化渠道已經(jīng)大幅萎縮。

二是珀萊雅產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)發(fā)生了一些變化，由過去賣大眾補水保濕套裝逐步向高端抗衰產(chǎn)品切入，客單價提升較為明顯。

再看凈利率，2022年三家分別為13.02%、17.8%、15.4%，較2018年末提升0.88%、-0.25%、-18.44%。其中，華熙生物凈利率下降最快，主要是因為最近幾年從玻尿酸原料業(yè)務(wù)大力轉(zhuǎn)型切入護膚品賽道，后者業(yè)務(wù)在全年已經(jīng)占到了七成以上。不過，化妝品企業(yè)都有一個弊病，除了拼產(chǎn)品，最重要的就是拼營銷。三家銷售費用率都很高，均在43%以上，以致于毛利率與凈利率有一道很大的鴻溝。

再看ROE，去年末三家分別為25.5%、20.4%、15.7%。ROE是資本市場很器重的衡量企業(yè)綜合盈利能力的指標，因為商業(yè)本質(zhì)就是賺錢，就是看投入產(chǎn)出。巴菲特曾言，持有股票的長期收益率接近于企業(yè)的ROE。

從過去幾年的經(jīng)營表現(xiàn)維度來看，珀萊雅和貝泰妮業(yè)績增速以及盈利能力相對更強，尤其是珀萊雅上升勢頭較為明顯，而華熙生物則有一些掉隊。

資本市場又是如何看待這三家的呢？

首先看估值，這是場內(nèi)所有資金投出的票。截至4月28日，珀萊雅最高，PE-TTM為54.9倍，貝泰妮45.4倍，華熙生物49.3倍。

再看機構(gòu)態(tài)度。北向資金重倉珀萊雅125億元，持倉比例24%，為公司第二大股東。而持倉貝泰妮和華熙生物為8.8億元、7.6億元，持倉比例均不足2%。公募基金方面，截止去年底，分別持有32億元、26億元、9億元。

從市場定價以及機構(gòu)層面來看，珀萊雅更勝一籌。

【站位很重要】

股票的現(xiàn)有價值是未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)。未來誰的業(yè)績能夠保持高速增長且具備持續(xù)性，現(xiàn)金流折現(xiàn)就高，估值也會更高。

對于化妝品企業(yè)而言，要保持業(yè)績持續(xù)的靚麗表現(xiàn)，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)就要靠齊中高端，未來才會有持續(xù)增長的基礎(chǔ)。這跟白酒行業(yè)其實沒有本質(zhì)區(qū)別，誰高端誰在未來競爭中就越有利。

護膚品功效主要有補水保濕、美白防曬、舒敏修復(fù)、抗皺抗衰，需求層次越來越高，產(chǎn)品價格和經(jīng)營壁壘也越來越高。補水保濕是護膚品最基礎(chǔ)需求，亦是經(jīng)營門檻最低、國產(chǎn)化妝品企業(yè)扎堆的細分領(lǐng)域。

而高端抗皺抗衰是外資品牌占據(jù)強勢地位的領(lǐng)域。主要是外資品牌早早殺入國內(nèi)市場，擁有大量成分專利，且品牌經(jīng)過長期化運營，給消費者帶來一種外資品牌高端的固有心智。這亦是國內(nèi)化妝品企業(yè)遲遲不易突破圈層的重要邏輯。

但伴隨著國貨思潮的涌現(xiàn)，消費者對于國產(chǎn)化妝品的印象發(fā)生了很大的改觀。當(dāng)然更為重要的是，近幾年化妝品行業(yè)銷售渠道、營銷模式發(fā)生了非常深刻的變革，為本土企業(yè)創(chuàng)造了翻身的機會。

珀萊雅在2019年抓住短視頻風(fēng)潮以及直播電商紅利，大膽嘗試爆品策略。力推的黑海鹽泡泡面膜成為現(xiàn)象級爆品，天貓月銷百萬盒，打破天貓美妝銷售歷史，同時在抖音美妝榜單上也位列第一，抬升了消費者對于珀萊雅品牌的認知，算是出圈了。

2020年，珀萊雅開始走大單品策略，順勢推出紅寶石和雙抗精華，切入高端抗衰領(lǐng)域，斬獲頗豐。銷量方面，截止去年上半年，公司大單品（紅寶石、雙抗、源力等系列）占珀萊雅品牌35%以上，占天貓平臺65%以上，占抖音平臺50%左右。

價格方面，客單價從過去百元已經(jīng)突破到200元以上。高端產(chǎn)品有一個好處就是，可以持續(xù)提價，比如第二代紅寶石精華就比第一代提價了40%，前后時間僅僅只有一年。

▲珀萊雅2021VS2019年核心單品價格對比，來源：浙商證券

薇諾娜營收占比貝泰妮的98%，專注在舒敏修復(fù)上，算是定位中端。過去幾年，實現(xiàn)了40%以上的超高增速，且完成了在皮膚學(xué)級護膚品領(lǐng)域市場格局的重塑。

但為何股價一路下跌？

市場可能有兩方面擔(dān)憂。一是擔(dān)憂其基本盤業(yè)務(wù)的成長性。2021年，皮膚學(xué)級護膚品市場規(guī)模為283億元，相比抗衰市場的820億元（歐睿預(yù)測2026年提升至1500億元），差距較大。其次滲透率已經(jīng)比較高了，從2014年的1.46%大幅提升至2021年的4.98%，目前已經(jīng)高于美國、日本以及韓國。

二來，貝泰妮切入抗衰高端領(lǐng)域，不確定較大。去年7月，貝泰妮推出AOXMED，價格定位在千元以上，目前仍在線下美容院等機構(gòu)推廣，能不能大力出圈尚不可知。

過去幾年，華熙生物切入護膚品賽道，圍繞玻尿酸做文章，采用了多元化品牌戰(zhàn)略，囊括了潤百顏、夸迪、米蓓爾、BM肌活。其中，夸迪針對的是凍齡抗初老市場，核心單品為5D玻尿酸精致面膜，米蓓爾則是定位在敏感肌，與貝泰妮是競爭對手。

雖然華熙生物在護膚品也實現(xiàn)了較高增長，但總體表現(xiàn)中規(guī)中矩，與珀萊雅與貝泰妮差距較大。不過，夸迪定位抗衰領(lǐng)域，客單價在400-500元，是市場期待未來能夠繼續(xù)發(fā)力的。

總之，三家企業(yè)在化妝品渠道改革中抓住了電商紅利，營收規(guī)模都上了一個大大的臺階。而營收結(jié)構(gòu)也更為市場所看重，誰離化妝品高端市場越近，且能站住腳跟與外資品牌正面PK，誰在市場中獲得的溢價就會更高，未來的投資潛力也會更大。

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