《金證研》南方資本中心 渡蔭/作者 肖直 西洲 映蔚/風(fēng)控
2015年，西安愛科賽博電氣股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“愛科賽博”）遞交申報(bào)材料，擬沖擊深交所創(chuàng)業(yè)板。此后，愛科賽博自稱擬進(jìn)行新一輪增資擴(kuò)股，于2016年撤回上市申請(qǐng)。而后經(jīng)過6年的“蟄伏”，愛科賽博重整上市之路，向科創(chuàng)板發(fā)起沖擊。
本次重啟上市背后，愛科賽博身后或疑云未消。愛科賽博獨(dú)立董事系重要產(chǎn)學(xué)研合作單位下屬研究所的主任，結(jié)合雙方長(zhǎng)期合作情況，該名獨(dú)董還參與到雙方合作項(xiàng)目中，或“獨(dú)董不獨(dú)”。此外，愛科賽博測(cè)算其主要盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，即精密測(cè)試電源業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)空間的依據(jù)、方法及結(jié)果的客觀性與準(zhǔn)確性存疑，涉嫌夸大市場(chǎng)空間。同時(shí)，愛科賽博合作多年的經(jīng)銷商客戶，由其前員工設(shè)立，該客戶成立當(dāng)年即與愛科賽博合作，全部采購(gòu)額來自愛科賽博，且愛科賽博對(duì)其銷售的毛利率低于第三方。種種異象背后，該經(jīng)銷商是否為其而生？
(資料圖)
一、獨(dú)立董事“來自”產(chǎn)學(xué)研單位，且“現(xiàn)身”合作項(xiàng)目的作者名單
為了進(jìn)一步完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮獨(dú)立董事在公司治理中的積極作用，監(jiān)管部門制定了一系列法規(guī)，對(duì)獨(dú)立董事的任職資格進(jìn)行了界定。
反觀愛科賽博，自2016年起擔(dān)任獨(dú)立董事的劉進(jìn)軍，已于產(chǎn)學(xué)研合作單位任職長(zhǎng)達(dá)20年，并且，無論是雙方共同建設(shè)的實(shí)驗(yàn)室，還是一起合作的獲獎(jiǎng)項(xiàng)目，劉進(jìn)軍均在其中擔(dān)任重要“角色”。
1.1 2002年至今劉進(jìn)軍任西安交大電新中心主任，2016年起任愛科賽博獨(dú)董
據(jù)愛科賽博簽署日為2023年6月19日的招股說明書（以下簡(jiǎn)稱“招股書”），2016年4月至招股書簽署日2023年6月19日，劉進(jìn)軍擔(dān)任愛科賽博的獨(dú)立董事。
1997年以來，劉進(jìn)軍長(zhǎng)期從事電氣工程特別是電力電子技術(shù)領(lǐng)域的科研與教學(xué)工作，歷任西安交通大學(xué)（以下簡(jiǎn)稱“西安交大”）的電氣學(xué)院副院長(zhǎng)、教務(wù)處領(lǐng)導(dǎo)等職務(wù)；截至招股書簽署日2023年6月19日，劉進(jìn)軍擔(dān)任西安交大教授、博士生導(dǎo)師。
可見，2016年至簽署日2023年6月19日，劉進(jìn)軍在擔(dān)任愛科賽博的獨(dú)立董事期間，同時(shí)供職于西安交大。
此外，據(jù)國(guó)際電氣及電子工程師學(xué)會(huì)（IEEE）及西安交大官網(wǎng)公開信息，2002年8月至查詢?nèi)?023年8月11日，劉進(jìn)軍還擔(dān)任西安交大電氣工程學(xué)院下設(shè)的“電力電子與新能源技術(shù)研究中心”（the Power Electronics and Renewable Energy Center，以下簡(jiǎn)稱“西安交大電新中心”）的主任一職。
值得一提的是，西安交大的“電氣工程學(xué)院”即為“電氣學(xué)院”。
也就是說，1997年至今，劉進(jìn)軍供職于西安交大；2002年8月起，劉進(jìn)軍擔(dān)任西安交大電新中心的主任一職；到了2016年，劉進(jìn)軍在西安交大任職之余，開始兼任愛科賽博的獨(dú)立董事一職。
事實(shí)上，劉進(jìn)軍所在單位西安交大與愛科賽博之間，關(guān)系匪淺。
1.2 2003年西安交大電新中心與愛科賽博聯(lián)合創(chuàng)辦企業(yè)，該企業(yè)的業(yè)務(wù)與愛科賽博相關(guān)
據(jù)招股書，西安賽博電氣有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“賽博電氣”）系愛科賽博已被注銷的全資子公司，系由愛科賽博與西安交大電新中心聯(lián)合創(chuàng)辦的。
據(jù)河南森源電氣股份有限公司簽署日為2010年12月15日的招股說明書及愛科賽博招股書，2003年，賽博電氣由愛科賽博的前身西安愛科電子有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“愛科有限”）和西安交大電新中心聯(lián)合創(chuàng)辦，專業(yè)從事以有源電力濾波器為核心的電能質(zhì)量產(chǎn)品和解決方案的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)。
另據(jù)招股書，愛科賽博的主營(yíng)業(yè)務(wù)為電力電子變換和控制設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為精密測(cè)試電源、特種電源和電能質(zhì)量控制設(shè)備。
不難看出，愛科有限與西安交大所聯(lián)合創(chuàng)辦的賽博電氣，其業(yè)務(wù)、產(chǎn)品均與愛科賽博緊密相關(guān)。
簡(jiǎn)而言之，2002年，劉進(jìn)軍開始擔(dān)任西安交大電新中心主任；而在其任職一年后，西安交大電新中心即與愛科有限聯(lián)合設(shè)立賽博電氣，共同開展電能質(zhì)量產(chǎn)品的相關(guān)業(yè)務(wù)。
而愛科賽博與西安交大電新中心的合作不止于此。
1.3 2009年，愛科賽博與西安交大電新中心合作成立電力電子聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室
據(jù)愛科賽博參與發(fā)起的公開平臺(tái)2016年4月9日發(fā)布的信息，2009年，愛科賽博與西安交大合作成立集科研開發(fā)、高端客戶培訓(xùn)、學(xué)生實(shí)驗(yàn)和社會(huì)服務(wù)等多功能于一體的“愛科賽博——交大PEREC電力電子聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室”。
2011年和2015年，愛科賽博與西安交大合作的項(xiàng)目分別獲得兩項(xiàng)國(guó)家科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)。此外，愛科賽博作為西安交大學(xué)生實(shí)訓(xùn)基地，連續(xù)多年來共圓滿組織6批次西安交大本科畢業(yè)生暑期實(shí)踐活動(dòng)。
在雙方的產(chǎn)學(xué)研合作的基礎(chǔ)上，愛科賽博與西安交大之間還進(jìn)一步設(shè)立了“愛科賽博交大校友電氣獎(jiǎng)助學(xué)金”。未來，愛科賽博將繼續(xù)堅(jiān)持以產(chǎn)學(xué)研合作加快科技成果轉(zhuǎn)化、促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。
需要說明的是，據(jù)西安交大公開信息，西安交大電新中心的英文縮寫為PEREC。
即是說，愛科賽博與西安交大設(shè)立的聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室，或由劉進(jìn)軍擔(dān)任主任的西安交大電新中心，作為西安交大的對(duì)接方。那么，劉進(jìn)軍是否在愛科賽博與西安交大開展產(chǎn)學(xué)研合作期間已參與其中？
更進(jìn)一步來看，劉進(jìn)軍還是雙方合作項(xiàng)目的主要完成人之一。
1.4 2011年，劉進(jìn)軍“躋身”愛科賽博與西安交大合作項(xiàng)目的獲獎(jiǎng)人名單
前文提到，2011年和2015年，愛科賽博與西安交大合作的項(xiàng)目分別獲得兩項(xiàng)國(guó)家科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)。
具體來看雙方在2011年的合作項(xiàng)目。
據(jù)簽署日為2023年4月6日的《關(guān)于西安愛科賽博電氣股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市申請(qǐng)文件的審核問詢函的回復(fù)》（以下簡(jiǎn)稱“首輪問詢回復(fù)”），2011年，愛科賽博所參與的“供用電系統(tǒng)諧波的有源抑制技術(shù)及應(yīng)用”項(xiàng)目（以下簡(jiǎn)稱“系統(tǒng)諧波項(xiàng)目”）獲得國(guó)家科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)。
獲獎(jiǎng)單位分別為西安交大、愛科有限、株洲交流技術(shù)國(guó)家工程研究中心有限公司、許繼集團(tuán)有限公司，獲獎(jiǎng)人員包括西安交大的劉進(jìn)軍。
可見，在西安交大與愛科賽博的產(chǎn)學(xué)研合作期間，劉進(jìn)軍還是雙方合作項(xiàng)目的獲獎(jiǎng)人之一。
不僅如此，2020年，愛科賽博曾為劉進(jìn)軍的研究項(xiàng)目提供資金支持。
1.5 2019年愛科賽博與西安交大共建研究中心，2020年捐款助力實(shí)驗(yàn)室建設(shè)
據(jù)西安交大于2021年3月21日發(fā)布的《2020年度西安交大愛科賽博創(chuàng)新港工業(yè)自動(dòng)化實(shí)驗(yàn)室建設(shè)基金項(xiàng)目總結(jié)》（以下簡(jiǎn)稱“實(shí)驗(yàn)室建設(shè)項(xiàng)目總結(jié)”），2019年11月，愛科賽博與西安交大簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，建設(shè)“西安交大—愛科賽博”先進(jìn)電力電子裝備研究中心。該研究中心依托西安交大西部科技創(chuàng)新港的研究平臺(tái)和愛科賽博的產(chǎn)業(yè)化平臺(tái)而設(shè)立。
2020年5月，愛科賽博向西安交大捐贈(zèng)100萬元，助力電氣學(xué)院工業(yè)自動(dòng)化系在西部科技創(chuàng)新港的實(shí)驗(yàn)室建設(shè)。
值得一提的是，愛科賽博與西安交大的此番合作成果顯著。
“實(shí)驗(yàn)室建設(shè)項(xiàng)目總結(jié)”顯示，在“軟件”建設(shè)的項(xiàng)目成果方面，創(chuàng)新港科研平臺(tái)取得了一系列科研成果，發(fā)表論文十余篇。申請(qǐng)專利五個(gè)，軟件著作權(quán)四個(gè)。其中包括《A Study of Virtual Resistor-Based Active Damping Alternatives for LCL Resonance in Grid-Connected Voltage Source Inverters》（以下簡(jiǎn)稱“論文1”）及《Small-signal modeling and stability prediction of parallel droop-controlled inverters based on terminal characteristics of individual inverters》（以下簡(jiǎn)稱“論文2”）。
1.6 愛科賽博與西安交大的合作成果中，作者出現(xiàn)劉進(jìn)軍的“身影”
據(jù)期刊《IEEE電力電子學(xué)報(bào)》2020年第1期，“論文1”的作者包括Teng Liu、Jinjun Liu、Zeng Liu、 Zipeng Liu；“論文2”的作者包括Shike Wang、Zeng Liu、Jinjun Liu、Dushan Boroyevich、Rolando Burgos。
顯然，上述論文1和論文2中的作者“Jinjun Liu”，即為劉進(jìn)軍。換言之，到了2020年，已經(jīng)擔(dān)任愛科賽博獨(dú)董的劉進(jìn)軍仍親身參與到愛科賽博與西安交大的產(chǎn)學(xué)研合作中，并貢獻(xiàn)了研究成果。
也就是說，2020年，獨(dú)立董事劉進(jìn)軍在愛科賽博的資金支持下完成其研究成果。
1.7 管理辦法指出，獨(dú)立董事應(yīng)與公司不存在直接或間接利害關(guān)系
據(jù)發(fā)布于2023年8月1日且現(xiàn)行有效的《上市公司獨(dú)立董事管理辦法》，獨(dú)立董事是指不在上市公司擔(dān)任除董事外的其他職務(wù)，并與其所受聘的上市公司及其主要股東、實(shí)際控制人不存在直接或者間接利害關(guān)系，或者其他可能影響其進(jìn)行獨(dú)立客觀判斷關(guān)系的董事。
不難看出，1997年至今，劉進(jìn)軍供職于西安交大。2002年8月起，劉進(jìn)軍還擔(dān)任了西安交大電新中心的主任一職。到了2016年，劉進(jìn)軍兼任愛科賽博的獨(dú)立董事。值得一提的是，2003年西安交大電新中心與愛科賽博共辦業(yè)務(wù)及產(chǎn)品與愛科賽博相關(guān)的企業(yè)。到2009年，愛科賽博與西安交大電新中心共建電力電子聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室。
除此之外，2011年，劉進(jìn)軍現(xiàn)身愛科賽博與西安交大合作項(xiàng)目的獲獎(jiǎng)人名單。2019年愛科賽博與西安交大簽約共建研究中心，并在2020年捐款助力實(shí)驗(yàn)室建設(shè)。實(shí)驗(yàn)室建設(shè)的項(xiàng)目成果中包括兩篇論文，而論文作者之一系劉進(jìn)軍。
在上述劉進(jìn)軍與愛科賽博、西安交大的關(guān)系之下，愛科賽博聘任劉進(jìn)軍擔(dān)任獨(dú)董，是否為后續(xù)與產(chǎn)學(xué)研單位的進(jìn)一步合作“鋪路”？劉進(jìn)軍作為獨(dú)董的獨(dú)立性該如何保證？或該打上“問號(hào)”。
問題仍在繼續(xù)。
二、測(cè)算行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的來源客觀性存疑，涉嫌夸大未來市場(chǎng)空間
行業(yè)市場(chǎng)容量及未來增長(zhǎng)空間都將影響企業(yè)的成長(zhǎng)性。無論創(chuàng)業(yè)板或是科創(chuàng)板企業(yè)均是如此。
對(duì)于擬沖擊科創(chuàng)板上市愛科賽博而言，精密測(cè)試電源業(yè)務(wù)系最大盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，但就該業(yè)務(wù)的市場(chǎng)容量有限，監(jiān)管層給予了關(guān)注。然而，在測(cè)算精密測(cè)試電源行業(yè)空間時(shí)，或存夸大的嫌疑。
2.1 精密測(cè)試電源業(yè)務(wù)系最大盈利增長(zhǎng)點(diǎn)但市場(chǎng)容量有限，未來市場(chǎng)空間遭問詢
前文提及，愛科賽博的主營(yíng)業(yè)務(wù)為電力電子變換和控制設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為精密測(cè)試電源、特種電源和電能質(zhì)量控制設(shè)備。
據(jù)招股書，2019年起，愛科賽博將精密測(cè)試電源業(yè)務(wù)獨(dú)立成產(chǎn)品線并大力發(fā)展相關(guān)業(yè)務(wù)，受益于下游新能源發(fā)電、新能源汽車等行業(yè)的快速發(fā)展，精密測(cè)試電源在光伏儲(chǔ)能、電動(dòng)汽車等領(lǐng)域的市場(chǎng)需求旺盛且毛利率高，成為愛科賽博最大的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。
然而，精密測(cè)試電源的市場(chǎng)空間容量或相對(duì)有限。
據(jù)首輪問詢回復(fù)，上交所關(guān)注到，愛科賽博的主要產(chǎn)品為精密測(cè)試電源、精密特種電源和電能質(zhì)量控制設(shè)備，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于多行業(yè)領(lǐng)域。但是單一細(xì)分應(yīng)用領(lǐng)域市場(chǎng)容量相對(duì)有限、最終用戶較為分散?；诖耍辖凰髳劭瀑惒┓治銎洚a(chǎn)品的未來市場(chǎng)空間。
對(duì)此，愛科賽博回復(fù)稱，通過市場(chǎng)調(diào)研，愛科賽博了解到的市場(chǎng)主要參與主體2022年度在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售規(guī)?？煞譃?個(gè)梯隊(duì)。第一梯隊(duì)系10億元以上銷售規(guī)模的3家廠商，第二梯隊(duì)系1億元至10億元銷售規(guī)模的8家廠商，第三梯隊(duì)系1億元以下銷售規(guī)模的廠商。
其中，前兩個(gè)梯隊(duì)廠商2022年度測(cè)試電源在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售規(guī)模合計(jì)約49億元，預(yù)計(jì)約占市場(chǎng)份額50%-70%，據(jù)此估算2022年度國(guó)內(nèi)測(cè)試電源的市場(chǎng)規(guī)模約為70億元到100億元。
2.2 首輪問詢回復(fù)中未披露市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算依據(jù)及過程，被監(jiān)管層進(jìn)一步追問
然而，上述回復(fù)未能令監(jiān)管層滿意。
據(jù)簽署日為2023年5月24日的《關(guān)于西安愛科賽博電氣股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市申請(qǐng)文件的第二輪審核問詢函的回復(fù)》（以下簡(jiǎn)稱“二輪問詢回復(fù)”），上交所關(guān)注到，愛科賽博估算2022年度國(guó)內(nèi)測(cè)試電源的市場(chǎng)規(guī)模約為70億元到100億元，愛科賽博市場(chǎng)占有率3.1%-4.4%，但未說明2022年國(guó)內(nèi)測(cè)試電源整體市場(chǎng)規(guī)模的測(cè)算過程、測(cè)算依據(jù)。
基于此，上交所要求愛科賽博說明國(guó)內(nèi)測(cè)試電源2022年整體市場(chǎng)規(guī)模的測(cè)算過程、測(cè)算依據(jù)。
2.3 同樣選取沙利文的數(shù)據(jù)來推算市場(chǎng)份額，不同企業(yè)披露的數(shù)據(jù)存在出入
據(jù)二輪問詢回復(fù)，因精密測(cè)試電源行業(yè)暫未有專門的行業(yè)研究報(bào)告，而精密測(cè)試電源行業(yè)與電子測(cè)量?jī)x器行業(yè)在產(chǎn)品及市場(chǎng)參與主體方面具有相似性，故在測(cè)算精密測(cè)試電源行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模時(shí)，嘗試參考電子測(cè)量?jī)x器行業(yè)的市場(chǎng)集中度。
據(jù)二輪問詢回復(fù)，電子測(cè)量?jī)x器的市場(chǎng)集中度的數(shù)據(jù)系參考弗若斯特沙利文（以下簡(jiǎn)稱“沙利文”）于2021年2月出具的《全球和中國(guó)電子測(cè)量?jī)x器行業(yè)獨(dú)立市場(chǎng)研究報(bào)告》，“2019年全球電子測(cè)量?jī)x器市場(chǎng)占比前五家公司一共占據(jù)了總市場(chǎng)份額的48.7%”。
也就是說，愛科賽博依據(jù)沙利文的數(shù)據(jù)來推算市場(chǎng)份額。
然而，沙利文出具的市場(chǎng)研究報(bào)告中，關(guān)于市場(chǎng)規(guī)模數(shù)據(jù)的可信度存疑。
據(jù)廣州必貝特醫(yī)藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“必貝特”）簽署日為2023年6月1日的招股說明書，隨著國(guó)內(nèi)自身免疫性疾病診斷技術(shù)的發(fā)展和完善，國(guó)內(nèi)自身免疫性疾病市場(chǎng)規(guī)模從2016年的29億美元擴(kuò)張至2020年的45億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為12.6%。
值得注意的是，必貝特招股書中使用的國(guó)內(nèi)自身免疫性藥物市場(chǎng)規(guī)模的數(shù)據(jù)，系援引自沙利文的數(shù)據(jù)，且相關(guān)數(shù)據(jù)系基于批發(fā)價(jià)格水平。
據(jù)簽署日為2022年11月2日的《蘇州澤璟生物制藥股份有限公司2021年度向特定對(duì)象發(fā)行A股股票募集說明書（注冊(cè)稿）》（以下簡(jiǎn)稱“澤璟制藥募資書”），蘇州澤璟生物制藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“澤璟制藥”）同樣對(duì)國(guó)內(nèi)自身免疫性疾病藥物市場(chǎng)進(jìn)行了分析。
澤璟制藥募資書顯示，2020年，國(guó)內(nèi)自身免疫性疾病藥物的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到了174億元。
需要說明的是，澤璟制藥對(duì)于國(guó)內(nèi)自身免疫性疾病藥物市場(chǎng)規(guī)模的分析亦是引用Frost & Sullivan的分析數(shù)據(jù)，即沙利文數(shù)據(jù)，相關(guān)數(shù)據(jù)亦是基于批發(fā)價(jià)格水平。
據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局于2021年2月28日發(fā)布的《2020年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，2020年全年，國(guó)內(nèi)美元兌換人民幣的平均匯率為1：6.9。
若按照上述匯率進(jìn)行測(cè)算，必貝特招股書中披露的2020年國(guó)內(nèi)自身免疫性疾病藥物市場(chǎng)規(guī)模45億美元，應(yīng)折合人民幣約為310.5億元。折合后，必貝特披露的國(guó)內(nèi)自身免疫性疾病藥物市場(chǎng)規(guī)模數(shù)據(jù)，比澤璟制藥披露的數(shù)據(jù)多出136.5億元。
也即是說，在同樣援引沙利文數(shù)據(jù)的背景下，2020年，必貝特招股書中披露的國(guó)內(nèi)自身免疫性疾病藥物市場(chǎng)規(guī)模，與澤璟制藥募資書中披露的數(shù)據(jù)存在超百億元的“缺口”。個(gè)中沙利文的數(shù)據(jù)的權(quán)威性和可信度或遭拷問。
需要強(qiáng)調(diào)的是，拋開愛科賽博所選取數(shù)據(jù)的可信度問題不談，其市場(chǎng)份額的測(cè)算過程同樣存在疑點(diǎn)。
2.4 愛科賽博對(duì)市場(chǎng)規(guī)模的測(cè)算過程存疑，涉嫌將市場(chǎng)空間上限夸大14.62億元
前文提到，愛科賽博所援引沙利文數(shù)據(jù)顯示，測(cè)算電子測(cè)量?jī)x器行業(yè)的前五名廠商市場(chǎng)份額為48.7%。
另據(jù)二輪問詢回復(fù)，根據(jù)智研咨詢、北京研精畢智等國(guó)內(nèi)咨詢機(jī)構(gòu)出具的公開行業(yè)研究報(bào)告，2021年全球前十名電子測(cè)量?jī)x器廠商的市場(chǎng)份額合計(jì)為68.4%。
綜合上述數(shù)據(jù)，愛科賽博推算電子測(cè)量?jī)x器前十名企業(yè)的市場(chǎng)集中度約為50%至70%。
不難看出，愛科賽博對(duì)電子測(cè)量?jī)x器行業(yè)市場(chǎng)集中度的測(cè)算，是以行業(yè)前五名及前十名廠商的市場(chǎng)規(guī)模為基礎(chǔ)。
耐人尋味的是，愛科賽博在實(shí)際測(cè)算過程或缺乏準(zhǔn)確性。
據(jù)二輪問詢回復(fù)，2022年度測(cè)試電源銷售收入不低于1億元的主要市場(chǎng)主體共11家，合計(jì)銷售收入約49億元，其他小規(guī)模廠商的銷售情況無法獲取。
按照精密測(cè)試電源行業(yè)11家企業(yè)的市場(chǎng)份額合計(jì)占比為70%推算，則精密測(cè)試電源的市場(chǎng)空間為70億元；按照精密測(cè)試電源行業(yè)11家企業(yè)的市場(chǎng)份額合計(jì)占比為50%推算，則精密測(cè)試電源的市場(chǎng)空間約為100億元。
綜上，假設(shè)電子測(cè)量?jī)x器行業(yè)的市場(chǎng)集中度具有可參考性，則精密測(cè)試電源的市場(chǎng)空間或?yàn)?0億元至100億元。
不難發(fā)現(xiàn)，愛科賽博是以行業(yè)內(nèi)前11家廠商的合計(jì)銷售收入作為分子，并分別以前5名廠商及前10名廠商的市場(chǎng)占有率作為分母，來測(cè)算行業(yè)的市場(chǎng)空間，或存在“水分”。
事實(shí)亦是如此。依據(jù)前5名及前10名廠商合計(jì)市場(chǎng)規(guī)模為基礎(chǔ)，測(cè)算市場(chǎng)空間的結(jié)果小于愛科賽博所測(cè)算的結(jié)果。
據(jù)二輪問詢回復(fù)，經(jīng)調(diào)研、整理，相關(guān)市場(chǎng)主體2022年度測(cè)試電源銷售收入的前十名廠商分別為致茂電子股份有限公司、Keysight Technologies,Inc.、艾德克斯電子（南京）有限公司、合肥科威爾電源系統(tǒng)股份有限公司、愛科賽博、青島艾諾智能儀器有限公司、AMETEK,Inc.、菊水電子工業(yè)株式會(huì)社（日本）、Elektro-Automatik,Inc.、AC Power Corp.，對(duì)應(yīng)的銷售收入分別為約15億元、約10億元、約10億元、約3.5億元、約3.08億元、約2億元、約1億元、約1億元、約1億元、約1億元。
經(jīng)《金證研》南方資本中心測(cè)算，精密測(cè)試電源行業(yè)內(nèi)，前五名和前十名廠商的合計(jì)銷售規(guī)?；?yàn)?1.58億元和47.58億元。按照前五名廠商市場(chǎng)份額為48.7%測(cè)算，精密測(cè)試電源行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)?；?yàn)?5.38億元。按照前十名廠商市場(chǎng)份額為68.4%測(cè)算，精密測(cè)試電源行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模為69.56億元。
可見，參照市場(chǎng)集中度的測(cè)算基準(zhǔn)，實(shí)際測(cè)算的精密測(cè)試電源行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)?；?yàn)?9.56億元至85.38億元，測(cè)算結(jié)果小于愛科賽博所測(cè)算的70億元至100億元。
2.5 擬沖擊科創(chuàng)板，科創(chuàng)屬性中對(duì)營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率有明確要求
據(jù)2022年修訂且現(xiàn)行有效的《科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指引（試行）》，支持和鼓勵(lì)科創(chuàng)板定位規(guī)定的相關(guān)行業(yè)領(lǐng)域中，同時(shí)符合下列4項(xiàng)指標(biāo)的企業(yè)申報(bào)科創(chuàng)板上市，其中第四項(xiàng)為最近三年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到20％，或最近一年?duì)I業(yè)收入金額達(dá)到3億元。
不難發(fā)現(xiàn)，主營(yíng)業(yè)務(wù)精密測(cè)試電源業(yè)務(wù)系愛科賽博的最大盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。然而，上交所關(guān)注到精密測(cè)試電源的市場(chǎng)容量有限，要求愛科賽博分析其產(chǎn)品的未來市場(chǎng)空間。但是愛科賽博因在首輪回復(fù)中對(duì)其市場(chǎng)空間未詳細(xì)披露測(cè)算過程而再遭問詢。此后，愛科賽博在二輪問詢回復(fù)中披露相關(guān)市場(chǎng)空間。
然而，科賽博選取沙利文的數(shù)據(jù)作為測(cè)算依據(jù)來推算市場(chǎng)份額，合理性及權(quán)威性存疑。同時(shí)，愛科賽博以11家廠商銷售收入為分子，以5家、10家廠商的市占率為分母測(cè)算市場(chǎng)空間，經(jīng)《金證研》南方資本中心測(cè)算，精密測(cè)試電源行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模上限或?yàn)?5.38億元。
在此基礎(chǔ)上，作為最大盈利增長(zhǎng)點(diǎn)的精密測(cè)試電源業(yè)務(wù)，其所屬行業(yè)的市場(chǎng)空間或有限，在此基礎(chǔ)上，未來愛科賽博能否滿足科創(chuàng)屬性中關(guān)于復(fù)合增長(zhǎng)率的要求？尚未可知。
上述問題僅為“冰山一角”。
三、前員工成立公司當(dāng)年即合作，銷售毛利率“偏低”或“為其而生”
對(duì)于員工在報(bào)告期內(nèi)離職后的去向，向來系監(jiān)管關(guān)注重點(diǎn)。尤其是涉及同業(yè)公司及上下游。
反觀愛科賽博，前員工楊銳在離職前夕成立了一家公司，該公司不僅成立當(dāng)年就與愛科賽博達(dá)成合作，更是逐漸成為第一大經(jīng)銷商客戶。但奇怪的是，離職一年有余，楊銳再次“現(xiàn)身”愛科賽博。不僅如此，愛科賽博對(duì)該名前員工設(shè)立的公司銷售毛利率低于第三方。
3.1 2017年前員工楊銳離職前一周設(shè)立陜西久正，陜西久正成立即與愛科賽博合作
據(jù)首輪問詢回復(fù)，2012年2月3日，楊銳入職愛科賽博，主要從事電能質(zhì)量控制設(shè)備的銷售工作。2017年5月1日，楊銳從愛科賽博離職。楊銳離職前任愛科賽博銷售部下屬的通用電能質(zhì)量產(chǎn)品銷售部門的西北大區(qū)經(jīng)理。
值得一提的是，離職前夕，楊銳在外設(shè)立了一家公司。
據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局公開信息，2017年4月25日，陜西久正金能電氣有限公司（以下簡(jiǎn)稱“陜西久正”）成立，楊銳系其法定代表人及唯一股東。
即是說，2017年4月，楊銳設(shè)立陜西久正，次月楊銳自愛科賽博離職。
需要指出的是，陜西久正成立當(dāng)年即與愛科賽博合作。
據(jù)首輪問詢回復(fù)，愛科賽博與陜西久正自2017年開始合作。
3.2 2020-2022年陜西久正均為前兩大經(jīng)銷商客戶，累計(jì)貢獻(xiàn)逾6,500萬元收入
據(jù)招股書，愛科賽博披露了2020-2022年經(jīng)銷模式下的前五大客戶情況。其中，2020-2022年，愛科賽博對(duì)陜西久正的主要銷售產(chǎn)品為電能質(zhì)量控制設(shè)備，銷售額分別為2,089.96萬元、1,944.03萬元、2,497.39萬元。2020-2021年，陜西久正為愛科賽博經(jīng)銷模式下的第一大客戶，2022年為經(jīng)銷模式下的第二大客戶。
經(jīng)測(cè)算，2020-2022年，賽克賽博向陜西久正合計(jì)銷售額為6,531.38萬元
不難看出，進(jìn)入報(bào)告期以來，陜西久正仍系愛科賽博經(jīng)銷模式下的大客戶。
事實(shí)上，楊銳自愛科賽博離職后，或曾現(xiàn)身其官網(wǎng)。
3.3 截至2018年12月，楊銳仍為愛科賽博第一業(yè)務(wù)部的聯(lián)系人
據(jù)Internet archive回溯愛科賽博官網(wǎng)，2018年12月7日的信息顯示，在愛科賽博所顯示服務(wù)網(wǎng)絡(luò)地區(qū)中，第一業(yè)務(wù)部的業(yè)務(wù)覆蓋新疆等省份，楊某系愛科賽博第一業(yè)務(wù)部的聯(lián)系人，其電話號(hào)碼為180****0101。
經(jīng)《金證研》南方資本中心研究，截至查詢?nèi)?023年8月11日，通過支付寶實(shí)名認(rèn)證系統(tǒng)，楊銳系電話180****0101的背后機(jī)主。
也就是說，截至2018年底，楊銳仍系愛科賽博第一業(yè)務(wù)部的聯(lián)系人。
也即是說，2018年12月7日，彼時(shí)從愛科賽博離職一年有余的楊銳，卻還在擔(dān)任愛科賽博第一業(yè)務(wù)部的聯(lián)系人，合理性存疑。
在此基礎(chǔ)上，愛科賽博與陜西久正的交易公允性存疑。
3.4 愛科賽博系陜西久正唯一供應(yīng)商，毛利率低于同類型產(chǎn)品其他經(jīng)銷商
據(jù)首輪問詢回復(fù)，愛科賽博系陜西久正的唯一供應(yīng)商。
2020-2022年，愛科賽博對(duì)陜西久正實(shí)現(xiàn)的毛利率分別為25.52%、27.06%、21.13%。同期，愛科賽博對(duì)同類型產(chǎn)品其他經(jīng)銷商實(shí)現(xiàn)的毛利率分別為38.59%、36%、36.65%。
可見，報(bào)告期各期，愛科賽博對(duì)陜西久正實(shí)現(xiàn)的毛利率，低于其他經(jīng)銷商超過十個(gè)百分點(diǎn)。
前文提及，愛科賽博對(duì)陜西久正銷售的主要產(chǎn)品為電能質(zhì)量控制產(chǎn)品。
據(jù)招股書，2020-2022年，愛科賽博電能質(zhì)量控制設(shè)備的毛利率分別為38.74%、35.74%、36.01%。
不難看出，愛科賽博對(duì)陜西久正銷售的毛利率遠(yuǎn)低于同類型產(chǎn)品經(jīng)銷商的毛利率，同時(shí)也低于主要銷售產(chǎn)品電能質(zhì)量控制設(shè)備的整體毛利率。
需要指出的是，愛科賽博對(duì)陜西久正的低毛利率情況也遭到了問詢。
3.5 稱系因陜西久正為主要經(jīng)銷商給予了優(yōu)惠，但另一產(chǎn)品的主要經(jīng)銷商毛利率卻“偏高”
據(jù)首輪問詢回復(fù)，上交所要求愛科賽博說明對(duì)陜西久正銷售的毛利率低于同類型產(chǎn)品經(jīng)銷商的原因及合理性。
對(duì)此，愛科賽博回復(fù)稱，陜西久正終端客戶主要為工業(yè)領(lǐng)域用戶，具有用戶分散、單次采購(gòu)量小、采購(gòu)頻次低等特點(diǎn)，陜西久正成為愛科賽博的經(jīng)銷商起緣于愛科賽博對(duì)該類業(yè)務(wù)的剝離。因?yàn)樵擃惤K端客戶數(shù)量眾多、區(qū)域分散，在市場(chǎng)拓展、日常溝通及售后服務(wù)等方面難以管理，不屬于愛科賽博深耕的重點(diǎn)行業(yè)領(lǐng)域，因此在與陜西久正開展業(yè)務(wù)合作之初，愛科賽博就給予了更加優(yōu)惠的銷售價(jià)格。
自業(yè)務(wù)合作以來，陜西久正已經(jīng)成為愛科賽博電能質(zhì)量控制設(shè)備領(lǐng)域的主要經(jīng)銷商，且其經(jīng)銷規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他經(jīng)銷商，實(shí)現(xiàn)整合零散市場(chǎng)創(chuàng)造可觀價(jià)值的目標(biāo)，為了保持持續(xù)穩(wěn)定的合作關(guān)系，愛科賽博給予陜西久正的優(yōu)惠價(jià)格得以延續(xù)。因此，愛科賽博對(duì)陜西久正銷售的毛利率低于同類型產(chǎn)品經(jīng)銷商具有合理性。
即是說，由于合作之初即給予優(yōu)惠價(jià)格，加之陜西久正系愛科賽博電能質(zhì)量控制設(shè)備的主要經(jīng)銷商，故愛科賽博對(duì)陜西久正銷售的毛利低于同類型產(chǎn)品經(jīng)銷商。
事實(shí)上，愛科賽博的解釋或“站不住腳”。
據(jù)首輪問詢回復(fù)，2020年，愛科賽博與博眾測(cè)控科技（深圳）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“博眾測(cè)控”）建立了經(jīng)銷關(guān)系。愛科賽博向博眾測(cè)控銷售的主要產(chǎn)品為精密測(cè)試電源產(chǎn)品。
同時(shí)，愛科賽博披露了2020-2022年對(duì)主要經(jīng)銷商的銷售情況。其中，2020-2022年，愛科賽博對(duì)博眾測(cè)控的銷售收入分別為180.11萬元、1,057.36萬元、3,831.53萬元。2020-2022年，博眾測(cè)控分別系愛科賽博經(jīng)銷模式下的第三大、第二大、第一大客戶。
據(jù)招股書，愛科賽博披露了2020-2022年主要經(jīng)銷商收入、毛利金額及占比情況。
2020-2022年，愛科賽博對(duì)博眾測(cè)控的毛利分別為123.12萬元、528.57萬元、2,435.16萬元。
經(jīng)《金證研》南方資本中心測(cè)算，2020-2022年，愛科賽博對(duì)博眾測(cè)控的毛利率分別為68.36%、49.99%、63.56%。而據(jù)招股書，2020-2022年，精密測(cè)試電源產(chǎn)品的毛利率分別為45.91%、45.13%、51.07%。
不難看出，2020-2022年，愛科賽博對(duì)主要經(jīng)銷商博眾測(cè)控銷售的毛利率，高于其主要銷售產(chǎn)品的毛利率。
在此基礎(chǔ)上，同系主要經(jīng)銷商，愛科賽博對(duì)陜西久正銷售的毛利率不僅低于同類產(chǎn)品可比經(jīng)銷商，同時(shí)低于其銷售主要產(chǎn)品電能質(zhì)量控制設(shè)備的毛利率。對(duì)此愛科賽博解釋稱由于陜西久正系主要經(jīng)銷商及成立之初給予優(yōu)惠，但對(duì)比另一產(chǎn)品的主要經(jīng)銷商博眾測(cè)控，愛科賽博對(duì)博眾測(cè)控銷售的毛利率則“偏高”。兩種情形明顯存在差異。
由上述情形看出，前員工楊銳于2017年創(chuàng)立陜西久正并從愛科賽博離職。蹊蹺的是，截至2018年12月，楊銳仍系愛科賽博第一業(yè)務(wù)部的聯(lián)系人。此外，陜西久正成立當(dāng)年即與愛科賽博建立合作，且愛科賽博系陜西久正的唯一供應(yīng)商。不僅如此，愛科賽博對(duì)陜西久正銷售的毛利率不僅低于同類型產(chǎn)品其他經(jīng)銷商的毛利率，也低于主要銷售產(chǎn)品電能質(zhì)量控制設(shè)備的毛利率。
種種異象之下，前員工楊銳是否仍在愛科賽博任職？而其設(shè)立的陜西久正成立即與愛科賽博合作，是否系在愛科賽博的授意下設(shè)立？且合作期間，愛科賽博對(duì)陜西久正銷售的毛利率偏低，是否具備商業(yè)合理性？進(jìn)一步而言，重要經(jīng)銷商陜西久正是否為愛科賽博“而生”？存疑待解。
牽一發(fā)而動(dòng)全身。面對(duì)以上問題，愛科賽博未來能否在日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得“一席之地”？
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