風物長宜放眼量
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作者：陳晚鄰
編輯：李明達
風品：南辭 明湘
來源：銠財——銠財研究院
2023的春天氣息，越發(fā)濃郁。
除了火熱春節(jié)檔引爆消費市場，資本市場的“開門紅”亦振奮人心。
1月30日，兔年首個交易日A股三大指數(shù)全線飄紅。北向資金全天凈買入186.14億元，為連續(xù)14個交易日凈買入，單日凈買入額創(chuàng)2021年12月以來新高，月內(nèi)累計凈買入1311.45億元。
實際上，看好中國市場已是國際機構共識。普華永道預計2023全年A股IPO量將達400-460家，全年融資額有望再創(chuàng)新高。
1月29日，中科合成科創(chuàng)板IPO獲上交所問詢。距其2022年底的招股書披露不足一月。
不缺熱度遐想，實力成色咋樣呢？
01
核心業(yè)務毛利率下滑 行業(yè)天花板
LAOCAI
公開信息顯示，中科合成是一家致力于煤基清潔高效利用技術研發(fā)、應用與推廣的高新技術企業(yè)。業(yè)務聚焦煤制油領域，由內(nèi)蒙古伊泰集團有限公司等7家股東單位共同投資設立。
煤制油是什么？
公開信息顯示，其以煤作為原材料，通過煤氣化、費托合成等，最終生成油品和化學品。
談及行業(yè)地位，招股書稱“截至2022年6月末，公司深度參與我國9個已投產(chǎn)或建設中煤炭間接液化項目中的8個項目。”
強勢之態(tài)可見一斑。玩味在于，業(yè)績面表現(xiàn)卻難言光鮮。
2019年、2020年、2021年，營收12.89億元、9.56億元、10.68億元；凈利3.48億元、1.25億元、2.6億元；扣非后凈利1.02億元、4052.7萬元、1.57億元。
無論成長性還是穩(wěn)健性，都不算多出彩。
何以如此呢？
招股書披露，從2018年到2021年，中國煤制油規(guī)模幾乎停滯不前。2018年為921萬噸，2021年為931萬噸。
行業(yè)成長天花板，不可不察。
梳理業(yè)務，中科合成九成以上收入來自煤制油催化劑，其是費托合成中的關鍵一環(huán)。
報告期內(nèi)，中科合成的煤制油催化劑銷售平均單價，由2019年度的 128,649.30 元/噸降至 2022 年 1-6 月的 122,871.27 元/噸，降幅 4.49%。
中科合成表示，未來煤制油催化劑價格若進一步下降，將導致公司盈利能力降低。
不算刻意夸言，自2018年以來國內(nèi)幾乎沒有新建大型煤制油項目，從業(yè)者大多靠存量生存。
行業(yè)分析師劉銳玲認為，這里有一筆經(jīng)濟賬，當煤炭價格較低，石油價格較高時，把煤炭轉化為石油產(chǎn)品才能獲利。而當下，煤炭價格處于高位，相較石油經(jīng)濟性更差，因而煤制油項目盈利壓力較大，從而導致中科合成業(yè)績低迷。
聚焦中科合成，煤制油催化劑毛利率呈逐年下降趨勢，2019年、2020年2021年和2022年上半年分別為82.58%、82.44%、80.98%和77.03%。
核心業(yè)務受挫、行業(yè)天花板下，中科合成業(yè)績成長性、穩(wěn)健力不佳雖在情理中，卻非IPO加分項。要知道，看預期下菜碟是資本常態(tài)。
即便如此，還有“水分”質疑，比如扣非凈利與凈利間的較大差值。
報告期內(nèi)，公司非經(jīng)常性收益主要由計入當期損益的政府補助構成；非經(jīng)常性損失主要由非流動資產(chǎn)處置損益構成。
公司計入其他收益的政府補助金額分別為 1,497.02 萬元、1,348.90 萬元、2,313.13 萬元和 1,023.28 萬元，占利潤總額比 3.36%、7.49%、7.26%和 7.56%。
中科合成表示，若未來政府補助政策發(fā)生變化，公司無法獲取政府補助，將對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。
02
安全重于泰山 需要念好內(nèi)控經(jīng)
LAOCAI
招股書“特別風險提示”一節(jié)，中科合成將“政策風險”列在首要位置。
“未來，如果我國煤制油相關產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生重大不利變化，導致煤制油項目停產(chǎn)或建設不及預期，且公司未能采取有效的應對措施，可能對公司未來經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響?！?/p>
不算刻意危言。隨著新能源、氫能等清潔能源發(fā)展，長遠看煤制油業(yè)的未來，確存不少不確定性。
不過相比遠憂，想要夯實穩(wěn)健力，企業(yè)內(nèi)控風控的提升改善或更急迫。
報告期初至本招股說明書簽署日，中科合成存在八項行政處罰。
具體包括“未按照許可證規(guī)定從事射線裝置的使用活動”、“部分人員對操作規(guī)程、工藝控制指標掌握不熟悉”、“未采取安全防護措施”、“未辦理高處作業(yè)票證”、“消防設施配置不符合標準”等事項。
盡管招股書再三強調(diào)上述均“不屬于重大行政處罰”，但對一家能源企業(yè)而言，合規(guī)治理、安全生產(chǎn)的重要性不言而喻。
行業(yè)分析師郭興認為，在中科合成行政處罰中，多數(shù)都與生產(chǎn)過程中的規(guī)范行為有關，拷問企業(yè)的基本風控力。而相似問題再次被罰，更拷問企業(yè)合規(guī)敬畏心。安全重于泰山，如何及時查漏補缺、不再二次翻車，對中科合成尤其重要。
據(jù)招股書，公司擁有的部分房產(chǎn)未取得不動產(chǎn)權證書，截至本招股說明書簽署日，公司及其子公司共有35項、建筑面積合計約65,649.18平方米的房屋尚未取得不動產(chǎn)權證書，占公司及其子公司自有房屋總面積的 33.29%。
如持續(xù)無法取得權屬證書，除了拆除或處罰風險，亦可能對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。
03
大客戶依賴 警惕關聯(lián)交易風險
LAOCAI
客戶關系也有審視點。中科合成表示，其主要客戶覆蓋了國能寧煤、伊泰煤炭等行業(yè)地位領先、業(yè)務實力突出的大型能源企業(yè)，獲得煤制油客戶的廣泛認可，建立了良好品牌形象和市場影響力。
只是，強大客戶背后，藏著同樣強大依賴。
招股書“客戶集中度較高、大客戶流失的風險”中表示，公司所處煤制油行業(yè)的集中度較高，導致公司煤制油催化劑客戶集中度較高。
具體有多高？
報告期內(nèi)，公司煤制油催化劑業(yè)務涉及五家客戶，分別為國能寧煤、伊泰化工、伊泰煤制油、潞安清潔、潞安煤基油，2019 年度、2020 年度、2021 年度和 2022 年 1-6 月，向前述五家客戶銷售煤制油催化劑收入占主營業(yè)務收入比為 93.60%、90.06%、98.75%和 90.10%。
九成以上占比，依賴集中度可見一斑。一旦個中客戶變化，難免業(yè)績大波動。
“反噬”力已有所顯現(xiàn)。2020年2月，因潞安煤基油所運營的潞安16萬噸示范項目轉產(chǎn)，潞安煤基油終止向中科合成采購煤制油催化劑；
2022 年 3 月，潞安清潔因更換供應商，暫停向中科合成下達新訂單（已于 2022 年 10 月恢復采購）。
報告期內(nèi)，中科合成向前述兩家客戶銷售催化劑的金額分別為 22,533.76 萬元、9,452.48 萬元、11,339.12 萬元和 1,565.98 萬元，占催化劑銷售金額的比重分別為 18.67%、10.99%、10.75%和 3.27%。
除了過度依賴，關聯(lián)交易也是一個敏感話題。
報告期內(nèi)，公司關聯(lián)交易金額公司向關聯(lián)方銷售金額分別為 51,895.98 萬元、43,007.88 萬元、35,878.18 萬元和 17,709.89 萬元，占營收比40.25%、45.01%、33.6%和33.27%。
報告期內(nèi)，公司應收賬款周轉率持續(xù)低于可比公司平均水平，2019年、2020年和2021年公司應收賬款周轉率分別為1.52、1.25和1.55。
梳理后發(fā)現(xiàn)，上述應收賬款主要來自關聯(lián)方。據(jù)界面新聞梳理，應收賬款余額中排名第一的潞安清潔、排名第三的伊泰化工和第五大客戶伊泰新疆能源有限公司均為關聯(lián)方，三家合計占應收賬款余額比達56.31%。
如此高占比，除了現(xiàn)金流壓力、壞賬減值風險，關聯(lián)方有無侵占公司利益之嫌？
行業(yè)分析師劉銳玲認為，關聯(lián)交易常關系企業(yè)合規(guī)運營、業(yè)績成色，一向是監(jiān)管焦點問題。是否存在體外循環(huán)、粉飾業(yè)績的嫌疑，交易價格是否公允，企業(yè)是否“為人作嫁”，都是輿論熱點。
04
實控人缺位 不確定性知多少？
LAOCAI
大海航行靠舵手。如何消逝上述槽點質疑，考驗管理層綜合運管能力。
股權架構方面，伊泰投資為公司間接控股股東。截至招股書簽署日，伊泰投資股東為2311名自然人，股權結構較為分散。
其中，第一大股東張雙旺持有伊泰投資15%股份，并受托持有22.54%表決權，合計持有伊泰投資37.54%表決權。但這受托的22.54%表決權，存股東與其解除委托關系的可能，且伊泰投資股東間無一致行動安排。
換言之，伊泰投資無實控人，故公司無實控人。
群龍無首，又有幾多風險？
著名經(jīng)濟學家宋清輝曾表示，對股權相對分散的公司來說，公司控制權穩(wěn)定性可能是監(jiān)管層審核的重點。
據(jù)《證券法》《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號——股東人數(shù)超過 200 人的未上市股份有限公司申請行政許可有關問題的審核指引》的相關規(guī)定，伊泰投資須向中國證監(jiān)會提交納入非上市公眾公司監(jiān)管申請。
中科合成也坦言，截至本招股說明書簽署日，伊泰投資尚未納入非上市公眾公司監(jiān)管，若伊泰投資納入非上市公眾公司監(jiān)管申請未通過證監(jiān)會審核，將對公司發(fā)行上市造成不利影響。
不是危言聳聽。過往不乏前車之鑒，如榮昌生物科創(chuàng)板IPO過程中，上交所就曾要求其說明部分人員未擔任董監(jiān)高但仍認定為實控人的原因、共同控制的關系是否穩(wěn)定；上市后是否有具體措施保證控制權的穩(wěn)定性等。
那么控制權問題，是否成為中科合成順利上市的一大“攔路虎”呢？
不止于此，中科合成還坦陳了與控股股東、董事、高級管理人員共同投資的風險。
其指出，發(fā)行人存在與控股股東伊泰集團下屬子公司共同投資伊泰石化，與部分董事、高級管理人員擔任合伙人的中智眾合共同投資子公司中科工程、中科內(nèi)蒙的情形。
05
擴產(chǎn)故事多誘人？引領野望
LAOCAI
一番梳理，表面光鮮的中科合成不乏“暗雷”，待補的成長性、穩(wěn)健力、合規(guī)性短板不算少。
聚焦此次沖刺，中科合成計劃募資8.25億元。其中，5.3億元用于煤制油催化劑二期工程建設項目，1.94億元用于費托合成產(chǎn)物油化聯(lián)產(chǎn)技術研發(fā)項目，1億元用于補充流動資金項目。
深耕主業(yè)、做大做強之心，值得肯定。只是看看上述市場環(huán)境、行業(yè)天花板，上述煤制油催化劑建設故事有多誘人？后續(xù)能帶來多少增量收益、成長性、潛在風險又知多少？
值得一提的是，截至本招股說明書簽署日，“煤制油催化劑二期工程建設項目”尚未取得項目所在地區(qū)的環(huán)評批復，無疑面對著一定不確定性。
當然，問題之余也不能漏掉價值看點。
在經(jīng)歷2016年以來的供給側改革、淘汰落后產(chǎn)能后，多家研究機構認為，2023年煤炭業(yè)有望開啟“價值重估”之路。中科合成上述募資用途，也有夯實基本盤、戰(zhàn)略布局意味，如能高效精準卡位，結構換擋帶來的成長紅利同樣不容小視。
不得不說，中科合成是有技術設計基因的。
官網(wǎng)介紹，目前公司擁有員工900余人，工程設計和科研人員占公司員工比80%以上，其中博士以上學歷47人，碩士學歷203人，研究員及教授級高工18人，副研究員及高級工程師139人。
中科合成副董事長李永旺，是業(yè)內(nèi)有名的學術派大拿。百度百科顯示，其現(xiàn)為中科院山西煤炭化學所研究員、博導、入選中科院百人計劃、杰出青年基金獲得者。
據(jù)官網(wǎng)介紹，李永旺團隊正探索科技型企業(yè)的發(fā)展路徑，目前已在煤炭分級液化、褐煤加工、煤焦油加工、重油加工等技術領域取得較大突破，并逐步開展技術的工業(yè)化示范，使合成油團隊在含碳資源轉化領域也具引領性影響力。
2021年9月，“400 萬噸/年煤間接液化成套技術創(chuàng)新開發(fā)及產(chǎn)業(yè)化”項目獲得國家科學技術進步獎一等獎，技術成果運用于公司煤制油催化劑等主營業(yè)務。
中科合成還參與了行業(yè)標準制定。截至 2022 年 6 月末，共參與起草 14 項國家標準和 6 項行標。
風物長宜放眼量，伴隨傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉型升級步伐加快，挑戰(zhàn)中亦蘊含機遇，最忌老眼光看人待物。聚焦煤炭加工業(yè)，亦呼喚具有核心技術突破、業(yè)態(tài)模式顛覆力的引領企業(yè)。
老賽道能否綻放新花朵？舊航船能否開往新大陸？是中科合成IPO的價值看點，亦是挑戰(zhàn)難點。
本文為銠財原創(chuàng)
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