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本文作者 | 張賀

(資料圖片)

6月9日，越南清化省的幾個(gè)制鞋廠，正在接待一隊(duì)來(lái)自中國(guó)大陸的投資機(jī)構(gòu)代表。29家機(jī)構(gòu)中有公募基金、私募基金、券商和資管，甚至還有騰訊。這是一行人來(lái)這里調(diào)研的第二天，幾家制鞋廠年逾7旬的董事長(zhǎng)張聰淵攜一眾高管陪同。

好巧不巧，同一天下午制鞋廠的母公司華利集團(tuán)股價(jià)大幅拉升，收盤(pán)上漲13.52%。這是除上市當(dāng)天，華利集團(tuán)漲幅最大的一次。這之后，華利集團(tuán)又繼續(xù)拉升了20%。

在A股被調(diào)研不足為奇，但出國(guó)調(diào)研并不多見(jiàn)。這幾個(gè)制鞋廠到底有多大的魅力，吸引這么多機(jī)構(gòu)出國(guó)？此番股價(jià)上漲又意味著什么？

一年狂賣(mài)2.2億雙

運(yùn)動(dòng)鞋履行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式主要分兩種，品牌運(yùn)營(yíng)與制造分離模式和一體模式。其中前者占主流，Nike、Adidas、Under Armour等主要品牌均為該模式，安踏、特步兩者兼有，不過(guò)分離模式的比例也在增加。在分離模式下，催生出華利集團(tuán)、裕元集團(tuán)、鈺齊國(guó)際、豐泰企業(yè)等代工巨頭。和半導(dǎo)體、電子產(chǎn)品一樣，這些代工巨頭的背后多數(shù)有臺(tái)商的身影。

2021年登陸A股的華利集團(tuán)主要代工運(yùn)動(dòng)鞋、休閑鞋等，其實(shí)控人張聰淵家族就來(lái)自中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，在制鞋領(lǐng)域擁有50多年的經(jīng)驗(yàn)。90年代初，張聰淵從臺(tái)灣來(lái)到廣東中山創(chuàng)業(yè)，就是現(xiàn)在的華利集團(tuán)。

我們常穿的板鞋、帆布鞋甚至跑步鞋、運(yùn)動(dòng)拖鞋很可能就出自華利集團(tuán)的工廠。Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、Under Armour等耳熟能詳?shù)钠放凭谌A利集團(tuán)的客戶列表。其中，來(lái)自耐克的收入占華利集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入的38.5%（2022年）。

這些機(jī)構(gòu)之所以要跑去越南調(diào)研，原因在于華利集團(tuán)主要的制鞋產(chǎn)能就在這。

根據(jù)華利集團(tuán)披露，華利集團(tuán)（母公司）負(fù)責(zé)鞋履模具制造、內(nèi)外協(xié)調(diào)，并統(tǒng)管全盤(pán)運(yùn)營(yíng)；其開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)子公司主要在中國(guó)境內(nèi)；貿(mào)易子公司主要在中國(guó)香港及中國(guó)境內(nèi)；生產(chǎn)子公司主要集中在越南，同時(shí)也在印度尼西亞、緬甸新建工廠?，F(xiàn)在大家熱議的制造業(yè)向越南轉(zhuǎn)移，這是20年前張聰淵就在干的事。2022年報(bào)顯示，華利集團(tuán)在越南擁有20家負(fù)責(zé)加工的子公司。

2022年華利集團(tuán)一共生產(chǎn)了2.2億雙鞋，實(shí)現(xiàn)收入205億元。這是什么概念呢？李寧2022年鞋類收入是135億元，只有華利集團(tuán)的2/3左右。

提起代工廠，很多人首先想到的是利潤(rùn)微薄。比如給蘋(píng)果代工的立訊精密，銷售毛利率常年在20%左右，過(guò)去兩年降至12%。其銷售凈利率更是從8%左右降至5%上下。工業(yè)富聯(lián)就更不用說(shuō)，過(guò)去五年的銷售毛利率均未超過(guò)10%，銷售凈利率更是在5%以下。

雖然運(yùn)動(dòng)鞋的單品價(jià)值不比電子產(chǎn)品，但華利集團(tuán)的盈利能力卻不一般。2017-2022年，其銷售毛利率穩(wěn)定在23%以上，2022年達(dá)到25.86%；銷售凈利率也沒(méi)有低于11%，2022年為15.69%，是立訊精密和工業(yè)富聯(lián)的3倍。即使與同樣代工運(yùn)動(dòng)鞋的裕元集團(tuán)相比，華利集團(tuán)的盈利能力也不落下風(fēng)。

來(lái)源：同花順iFinD

2022年，華利集團(tuán)實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)32.28億元，同比增長(zhǎng)16.63%，凈利潤(rùn)規(guī)模超過(guò)95%的A股公司。

伴隨著最近幾年的運(yùn)動(dòng)風(fēng)潮，與各大運(yùn)動(dòng)品牌尤其是耐克聯(lián)手的華利集團(tuán)自然也是機(jī)構(gòu)眼中的香餑餑。

從2021年上市開(kāi)始，華利集團(tuán)就在不停地接待調(diào)研。同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，上市當(dāng)年華利集團(tuán)共接待807家（次）機(jī)構(gòu)調(diào)研，2022年是731家（次），今年截至目前是235家（次）。僅今年，調(diào)研機(jī)構(gòu)就不乏紅杉中國(guó)、貝萊德、摩根士丹利、高盛等明星公司，就連高毅資產(chǎn)的邱國(guó)鷺也親自參與。6月8日-9日在越南的調(diào)研活動(dòng)，則是華利集團(tuán)首次在境外接待投資者。

雖然機(jī)構(gòu)的關(guān)注度從來(lái)不低，華利集團(tuán)的股價(jià)卻持續(xù)萎靡。從2021年7月的最高點(diǎn)算起，最大跌幅在60%以上（前復(fù)權(quán)）。雖然在6月9日大漲之后，股價(jià)繼續(xù)反彈，但仍未突破今年初的反彈高點(diǎn)。

下游去庫(kù)存也要忙擴(kuò)產(chǎn)

股價(jià)萎靡的重要原因是品牌方的庫(kù)存高企，這是過(guò)去一年各大運(yùn)動(dòng)品牌共同面對(duì)的問(wèn)題。

以華利集團(tuán)的大客戶耐克為例，在其2023財(cái)年第一財(cái)季（截至2022年8月31日的三個(gè)月）的報(bào)告中，耐克的存貨達(dá)到96.62億美元，環(huán)比5月底增加14.75%，同比更是增加44.23%。耐克表示因?yàn)楣?yīng)鏈挑戰(zhàn)、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況以及新冠疫情等因素，擾亂了2022財(cái)年和2023財(cái)年第一季度的產(chǎn)品節(jié)奏，從而導(dǎo)致2023財(cái)年一季度末的庫(kù)存水平高企。

為此，耐克通過(guò)各種打折促銷活動(dòng)去庫(kù)存，從而導(dǎo)致其毛利率下滑。2023財(cái)年（截至2023年5月31日的十二個(gè)月），耐克銷售毛利率43.52%，同比下降2.46個(gè)百分點(diǎn)。

庫(kù)存水平上升的問(wèn)題，在李寧和安踏體育2022年年報(bào)中也有體現(xiàn)。在今年5月的調(diào)研中，華利集團(tuán)也被問(wèn)及品牌去庫(kù)存何時(shí)可以結(jié)束。

華利集團(tuán)表示，從2022年中很多品牌出現(xiàn)高庫(kù)存問(wèn)題，不同品牌去庫(kù)存的節(jié)奏、進(jìn)度有差異，從去年下半年特別是四季度開(kāi)始，去庫(kù)存對(duì)制造商的訂單開(kāi)始產(chǎn)生影響，在今年一季度對(duì)訂單的出貨影響比較大。同時(shí)由于國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜，很多品牌基于對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不確定性，訂單預(yù)測(cè)相對(duì)保守。

數(shù)據(jù)顯示，華利集團(tuán)一季度銷售運(yùn)動(dòng)鞋0.39億雙，同比減少24.65%；營(yíng)業(yè)總收入同比下降11.23%；歸屬母公司股東凈利潤(rùn)更是同比下降25.77%。不過(guò)，即便如此，華利集團(tuán)的擴(kuò)產(chǎn)步伐仍在繼續(xù)。

2022年報(bào)顯示，截至2022年底，其在建工程期末余額為5.66億元，較期初增加1.9億元；在建工程項(xiàng)目包含21個(gè)不同的廠房及附屬工程，涉及越南、印度尼西亞和緬甸。

在調(diào)研中，華利集團(tuán)稱，考慮到客戶訂單的需求，未來(lái)幾年仍會(huì)保持積極的產(chǎn)能擴(kuò)張。

這或許與華利集團(tuán)不斷開(kāi)拓的新客戶有關(guān)。去年華利集團(tuán)新簽了reebok、lululemon等品牌。雖然因?yàn)檫€在合作初期，訂單規(guī)模不大，但量產(chǎn)已經(jīng)在進(jìn)行中。

另外，下游品牌方的去庫(kù)存也已取得一定成效。耐克就表示2023財(cái)年第四季度產(chǎn)品季節(jié)性流動(dòng)已經(jīng)正常化。數(shù)據(jù)顯示，截至2023年5月31日，耐克庫(kù)存為84.54億美元，同比微增0.34億美元，相比2022年8月31日減少了12.08億美元或12.5%，基本恢復(fù)正常水平。

不過(guò)，2023財(cái)年耐克在歐洲、中東、非洲以及亞太和拉丁美洲的鞋類收入都已實(shí)現(xiàn)2位數(shù)增長(zhǎng)，大中華區(qū)的鞋類收入仍幾乎0增長(zhǎng)，相比2021財(cái)年更是下降。這部分收入增速何時(shí)恢復(fù)仍是個(gè)疑問(wèn)。

無(wú)緣國(guó)潮，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也待調(diào)整

耐克在大中華區(qū)銷售的萎靡，一方面與此前在“新疆棉”事件中的錯(cuò)誤表態(tài)有關(guān)，另一方面則是李寧、安踏等本土品牌所代表的國(guó)潮興起。

2021年“新疆棉”事件中，耐克、阿迪達(dá)斯等品牌受到國(guó)人的自發(fā)抵制，耐克在大中華區(qū)的收入由此受到影響。財(cái)報(bào)顯示，2022財(cái)年上半年（2021年6月1日至2021年11月30日），耐克在大中華區(qū)的收入同比下降6.18%，息稅前利潤(rùn)同比下降19.57%；截至2022年5月31日的完整財(cái)年，耐克在大中華區(qū)的收入同比下降9%，息稅前利潤(rùn)更是同比下降27%。

相比之下，李寧在2021年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)56.13%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)更是同比大增133.9%。其中，上半年收入同比增長(zhǎng)64.97%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)182.7%。安踏體育的業(yè)績(jī)同樣增長(zhǎng)迅速，并且在2021年?duì)I收超過(guò)阿迪達(dá)斯中國(guó)之后，又于2022年超過(guò)了耐克中國(guó)。

在國(guó)潮洶涌的同時(shí)，因?yàn)橹饕蛻魹楹Ｍ馄放?，華利集團(tuán)只能作壁上觀。在今年7月的調(diào)研中，華利集團(tuán)被問(wèn)及是否考慮和國(guó)內(nèi)一線品牌的合作。華利集團(tuán)表示，公司產(chǎn)能有限，且目前服務(wù)的客戶對(duì)公司未來(lái)幾年的產(chǎn)能都有需求。由此看來(lái)，華利集團(tuán)與本土一線品牌的合作恐怕還要繼續(xù)等待。

除了與國(guó)潮無(wú)緣，華利集團(tuán)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也有待升級(jí)。

在招股說(shuō)明書(shū)中，華利集團(tuán)對(duì)比了與競(jìng)品公司裕元集團(tuán)、鈺齊國(guó)際和豐泰企業(yè)的產(chǎn)品單價(jià)。其中華利集團(tuán)單價(jià)只有80元左右，另外三家企業(yè)則均在100元以上，其中鈺齊國(guó)際單價(jià)最高，一度超過(guò)170元。

來(lái)源：華利集團(tuán)招股說(shuō)明書(shū)

這與企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。根據(jù)國(guó)海證券研報(bào)，籃球鞋、跑步鞋、戶外鞋的工藝復(fù)雜度均較高，而休閑鞋/板鞋、硫化鞋的工藝復(fù)雜度低。提高工藝復(fù)雜度有助于提升代工廠商的平均銷售價(jià)格。

華利集團(tuán)招股書(shū)顯示，裕元集團(tuán)是全球最大的運(yùn)動(dòng)鞋制造商，產(chǎn)品主要是運(yùn)動(dòng)鞋、休閑鞋/戶外鞋和運(yùn)動(dòng)涼鞋，其中運(yùn)動(dòng)鞋占比較高，休閑鞋占比較低；鈺齊國(guó)際則主要代工戶外鞋，其戶外鞋收入占比超過(guò)80%；豐泰企業(yè)與耐克合作超過(guò)40年，是耐克的主要代工廠商，產(chǎn)品包括籃球、棒球、美式足球及高爾夫球等各項(xiàng)運(yùn)動(dòng)和一般休閑領(lǐng)域（2019年），來(lái)自耐克的收入占比超過(guò)80%。

相比之下，華利集團(tuán)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)普世有余而專業(yè)不足，這也是華利集團(tuán)正在調(diào)整的。

華利集團(tuán)介紹，Converse、Vans的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中有較大比例是單價(jià)比較低的硫化鞋，過(guò)去因?yàn)?Converse 和 Vans 占比比較大，拉低了總體產(chǎn)品單價(jià)?，F(xiàn)在 Nike、On、Reebok、Hoka 高單價(jià)高性能運(yùn)動(dòng)冷粘鞋占比提高，拉高產(chǎn)品單價(jià)。

數(shù)據(jù)顯示，2022年華利集團(tuán)產(chǎn)品單價(jià)按美元口徑提升了7.35個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)，14美元左右的平均單價(jià)，仍比同行要低。